22.11.2016

Syklisesti korjattujen arvostusmittareiden backtest


Tutkitaan CAPE:n, CAPB:n sekä CAPD:n toimivuutta USA:n markkinoilla ja verrataan niitä myös vastaaviin ei-syklikorjattuihin arvostusmittareihin. Olen erityisen kiinnostunut CAPB:n toimivuudesta suhteessa P/B-lukuun, sillä pelkän P/B-luvun käytöstä markkinoiden arvostusmittarina on tehty lukuisia tutkimuksia, ja esimerkiksi Kim Lindström on kirjoittanut siitä. CAPB:n toimivuudesta ei ole tietääkseni yhtään julkista tutkimusta, toisin kuin CAPD:n (esimerkiksi sivu 21). CAPD lasketaan siis samalla tavalla kuin CAPE, mutta nettotulosten sijaan käytetään osinkoja.

Ideaalinen arvostusmittari olisi mielestäni sellainen, joka
  1. ennustaa tuottoja kymmenen vuoden päähän käyttäessä vain yhteen maahan (korkea yksittäinen korrelaatio)
  2. ...sekä käyttäessä moneen maahan samaan aikaan (korkea desiilien korrelaatio)
  3. mittarin näyttämä alhainen arvostus on johtanut korkeisiin tuottoihin
  4. mittari voidaan testata pitkällä aikavälillä ja eri maissa
  5. mittari ennustaa myös downsidea (alimman 25 %:n arvostustason tuotot ovat myös korkeita)
Tiedän CAPE:n täyttävän nämä ehdot muun muassa Kemlingin tutkimuksen perusteella, mutta haluan vielä selvittää miten CAPB sekä CAPD täyttävät kyseiset ehdot.

Käytän Goyalin sekä Shillerin kuukausittaista dataa USA:n markkinoilta. Molempien data ulottuu pääosin vuoteen 1871, mutta esimerkiksi book value on saatavilla vasta vuodesta 1921. Koska syklisesti korjatuissa arvostusmittareissa käytetään kymmenen vuoden jaksoa, voidaan niiden laskeminen aloittaa vasta kymmenen vuotta myöhemmin kuin normaalien arvostusmittareiden. Lasketaan myös CAGR-tuotot kymmenen vuoden päähän sekä ilman osinkoja että osingot uudelleensijoitettuna verottomasti kuukausittain. Look-ahead biasin välttämiseksi jaetaan tuotot desiilien lisäksi erikseen myös sellaisiin joukkoihin, joissa esimerkiksi P/E-luvun havainnot ilmoitetaan tasaisesti viiden P/E-yksikön välein, sillä desiilien kokoja ei olisi voinut ennustaa etukäteen.

Selvitetään myös desiilien korrelaatiot suhteessa tuottoihin, sillä jos sijoitat useaan matalan CAPE:n maahan, voisi salkkusi keskimääräisen CAPE:n ja tulevaisuuden tuottojesi korrelaation odottaa muodostuvan lähemmäksi desiilien korrelaatiota kuin yksittäisen vuoden korrelaatiota.

Tarkastellaan ensin CAPE:n, CAPB:n, CAPD:n (vasemmalla) sekä vastaavia ei-syklikorjattuja arvostusmittareita (oikealla) ryhmittäin. R10 on keskimääräinen nimellistuotto vuosittain seuraavalle kymmenelle vuodella, ja TR10 on puolestaan keskimääräinen nimellistuotto osinkojen kanssa samalle ajanjaksolle. Myös havaintojen määrä on ilmoitettu, sillä se kertoo paljon esitettyjen arvojen luotettavuudesta. Esimerkiksi CAPE on ollut alle 5 vain yhtenä kuukautena, joten sen tuotto ei välttämättä kerro mitään merkityksellistä tulevista tuotoista. Lisäksi on laskettu huonoimmat ja parhaimmat 25% havainnoista myös omiin kenttiinsä.


CAPE:lla on vahvin korrelaatio ja CAPD:llä toiseksi vahvin desiileittäin mitattuna. Mielenkiintoisesti CAPB ennustaa yksittäisen vuoden tuottoja paremmin kuin mikään muu arvostusmittari. Sen huonot skenaariot matalimmilla arvostuksilla ovat myös keskimäärin parempia kuin minkään muun. Kaikki syklikorjatut arvostusmittarit ovat toimineet paremmin kuin ei-syklikorjatut vastaavat.

Tarkastellaan seuraavaksi, miten arvostusmittarit ovat toimineet desiileittäin. Tämä on eteenpäin katsova tapa, mutta se luultavasti antaa parempaa tietoa eri arvostusmittareiden käyttäytymisestä.


CAPB:n ennustuskyky sijoittui parhaimmaksi, CAPE taas toiseksi. Myös P/B toimi hyvin, kun taas CAPD, P/D sekä P/E toimivat kohtalaisesti. P/E:n ykkösdesiilin tuotto oli kuitenkin toiseksi parhain CAPB:n vastaavan desiilin tuottaessa parhaiten. CAPB:n ainoa puute ehtoihin viitaten on siis se, että sitä ei ole vielä testattu muilla markkinoilla. CAPD ei aivan täyttänyt ehtoja 1 ja 5.

Halvimmat maat arvostusmittareittain ovat syyskuun lopun datan mukaan:

CAPE CAPB CAPD P/E P/B P/D
Venäjä Kreikka Kreikka Kiina Kiina Portugali
Puola Venäjä Portugali Venäjä Venäjä Kiina
Turkki Italia Espanja Turkki E. Korea Norja
Brasilia Portugali Italia E. Korea Itävalta Australia
Egypti Itävalta Puola Singapore Italia Espanja

Mietitään myös USA:n nykyistä tilannetta: CAPE on noin 25 ja CAPB noin 4,5, molemmilla mittareilla siis kaikista kalleimmassa desiilissä. Nykyisen ja nykyistä suuremman CAPE:n tapauksessa suurin tuotto, osingot verottomasti uudelleensijoitettuna, on ollut 7,6% vuosittain seuraavalle kymmenelle vuodelle. Pienin tuotto on ollut lähes saman verran, mutta miinusmerkkisesti (havaintoja 119). CAPB:n antama kuva on yhtä lohduton: suurin vuosittainen tuotto on ollut 7,2% (69 havaintoa), huonoimman skenaarion ollessa sama kuin CAPE:lla.

Olen viime vuosien aikana kuullut kymmeniä kertoja, että S&P 500-indeksi tulee tuottamaan kahdeksan prosenttia vuosittain, sillä se on 'aina aiemminkin tehnyt niin'. En tietenkään väitä, etteikö niin voisi käydä, mutta uskon sen olevan erittäin epätodennäköistä. Myös hyviä argumentteja on esitetty, kuten se, että pitkällä aikavälillä aloittamishetken arvostustasojen merkitys pienenee. Tämä on totta, mutta argumentti toimii myös toiseen suuntaan: USA:n osakemarkkinat olisivat tuottaneet noin puolitoista prosenttia vähemmän vuosittain viimesisen sadan vuoden aikana, jos arvostustasot olisivat nyt normaalilla tasolla. Ei ole siis ollenkaan normaalia odottaa kahdeksan prosentin tuottoa ikuisuuteen miltään markkinalta, ainakaan historiaan perustuen.


5 kommenttia

  1. Anonyymi12/13/2016

    Hei! Mielenkiintoinen kirjoitus. Saanko udella mistä datasi on peräisin noista tuoreimmista luvuista syyskuun lopulta? En onnistunut äkkiseltään löytämään mistään tietoja noista pienemmistä maista tai CAPD- ja CAPB-luvuista.

    VastaaPoista
    Vastaukset
    1. Hei, kommenttisi olikin mennyt automaattisesti bloggerin roskapostiin ja näkyi siksi vain sähköpostissa, joten luulin että kommentti oli poistettu.

      Olen vastannut kysymykseesi alla.

      Poista
  2. Vastaus kommenttiin jonka kommentoija kerkesi jo poistamaan:

    -Syyskuun data halvimmista maista on hankittu Idea Farmista (jota saa kokeilla ilmaiseksi kahden viikon ajan)

    -Näistä arvostusmittareista on hieman vaikeampi löytää tietoa Googlesta, parhaiten löytyy googlaamalla kaikki lyhenteet samalla: https://www.google.fi/search?q="capd"+"capb"+"cape"

    VastaaPoista
  3. Hyvä kirjoitus ja mielenkiintoinen blogi. Täälläkin suuri paino halvoissa maissa (GVAL-etf), CAPB ja CAPD itselle uusia tuttavuuksia, täytyy tutustua.

    Törmäsin tuossa jokin aika sitten tälläiseen sivustoon, josta löytyy yleisimmät arvostusmittarit (PE, PB, CAPE ym. maittain), en tosin tiedä kuinka usein päivittyy:

    http://www.starcapital.de/research/stockmarketvaluation

    Sijoittaminen näihin vaatii kyllä hermoja, vola on kovaa ja alas voidaan tulla halvoistakin hinnoista vielä paljon. Ja samaan aikaan pääindeksit porskuttavat ylöspäin ja olo on kuin hölmöläisellä - toisaalta siksi uskon että tälläinen "deep value" sijoittaminen toimii ja tulee toimimaan.

    VastaaPoista
    Vastaukset
    1. Kiitos palautteesta Opiskelija!
      Kyseinen StarCapitalin sivu päivittyy yleensä muutaman kerran vuodessa, mutta välillä jopa kerran kuukaudessa. Myös Research Affiliatesin sivustolta löytyy CAPE:t, kuukausittain päivitettyinä.

      Vola on kovaa varsinkin yksittäisen alhaisen CAPE:n maan kohdalla, mutta kun omistaa montaa maata, voi vola laskea melko paljon. CAPE-strategian vola onkin historiassa ollut vain muutaman prosenttiyksikön korkeampaa kuin esimerkiksi S&P500:n vola. CAPE-strategia jäi kuitenkin esimerkiksi vuonna 2014 jälkeen noin 30 prosenttia S&P500:n tuotosta, joten hermoja tosiaan vaaditaan. Drawdownit ovat kuitenkin keskimäärin pienempiä (kuva 1, kuva 2).

      Poista