Visuaalinen DuPont -analyysi sijoittajan työkaluna

DuPont -malli on joustava työkalu, jonka avulla on helppo hahmottaa erilaisten yhtiöiden rakennetta ja tuloksen muodostumista. Sen avulla saa kokonaiskuvan yhtiön kannalta olennaisista tunnusluvuista ja niiden suhteista, ja siten myös pintapuolisen kilpailija-analyysin tekeminen on helppoa. Tässä kirjoituksessa esitetyssä mallissa on sovellettu Ahon ja Rantasen (1994) kehittämää sekä Old School Value -sivuston mallia. Tätä kirjoitusta varten laaditun mallin sisältävä dynaaminen Excel-pohja on saatavissa tästä.

Korkea oman pääoman tuotto ei automaattisesti tarkoita yhtiön olevan loistavassa kunnossa oleva laatuyhtiö, vaan se voi johtua monesta eri tekijästä. Esimerkiksi positiivisen oman pääoman tuoton kaksinkertaistamiseen vaaditaan periaatteessa vain velan määrän kaksinkertaistaminen taseessa (jos korkokuluja ei oteta huomioon). Oriolan oman pääoman tuotto on esimerkiksi yli kaksikymmentä prosenttia, vaikka sen kokonaispääoman tuotto onkin alle seitsemän prosenttia, ja ero selittyy korkealla velkaantuneisuudella.

Tarkastellaan aluksi helpointa, vain neljästä perustunnusluvusta koostuvaa DuPont -mallia vertaamalla kolmen eri Helsingin pörssin vähittäiskauppasektorilla toimivan yhtiön vuoden 2016 tilinpäätöksien lukuja:

Tässä tapauksessa oman pääoman tuotto (ROE) saadaan laskettua jakamalla kokonaispääoman tuotto (ROA) omavaraisuusasteella. Kokonaispääoman tuotto puolestaan saadaan kertomalla pääoman kiertonopeus nettotulosprosentilla. P/E-luvun saisi puolestaan laskettua jakamalla P/B-luvun oman pääoman tuotolla. 

Stockmannin tulos on negatiivinen, joten myös nettotulosprosentti ja kokonaispääoman sekä oman pääoman tuotot ovat negatiivisia. Lisäksi sen pääoma kiertää hitaasti, mutta omavaraisuusaste on sentään muita korkeampi. Verkkokauppa.com:in pääoman kiertonopeus on korkea, minkä voisi ajatella johtuvan verkossa tapahtuvan myynnin kautta. Verkkokaupan nettotulosprosentti on Tokmannia matalampi, mutta nopeamman pääoman kierron ansiosta oman pääoman tuotto on Tokmannia korkeampi.

Analyysin haittapuolena tiettyjä lukuja saatetaan joutua laskemaan hieman karkeammin, jotta niistä saataisiin helposti laskettua toisia tunnuslukuja. Esimerkiksi pääomien tuotot on laskettu tilikauden lopun luvuista tilikauden keskiarvon sijaan, ja omavaraisuusasteessa ei ole otettu huomioon annettuja ennakoita. Lisäksi kokonaispääoman tuotossa on otettu huomioon vain sijoittajalle kuuluva tuotto, vaikka siihen normaalisti sisällytetään myös velkojille kuuluvat korkotulot ja valtiolle kuuluvat verotulot. Malli on kuitenkin mielestäni riittävä tällaisenaan useimpien piensijoittajien käyttöön, sillä pelkillä tunnusluvuilla ei muutenkaan voida yksittäisten yrityksen kohdalla päätyä kovinkaan monimutkaisiin päätelmiin.

Tarkastellaan seuraavaksi pääoman kiertonopeuden, nettotulosprosentin sekä omavaraisuusasteen muodostumista:

Kuvan laatu paranee klikkaamalla kuvaa tai suurentamalla sivua (ctrl ja +). Esitetyt summat ovat miljoonia euroja, mutta tunnusluvut on laskettu tarkemmilla luvuilla. Pääoman kiertonopeus lasketaan jakamalla liikevaihto taseen loppusummalla, nettotulosprosentti lasketaan jakamalla nettotulos liikevaihdolla ja omavaraisuusaste lasketaan jakamalla oma pääoma taseen loppusummalla. Supistamalla pois taseen loppusumman ja liikevaihdon saadaan kaavaksi nettotulos jaettuna omalla pääomalla, joka on sama kuin oman pääoman tuotto. Tämä kuvastaa juuri sitä, että ylemmät erät koostuvat aina alemmista eristä. Harmaalla taustalla olevien lukujen absoluuttisista tasoista ei kuitenkaan voida oikein sanoa mitään suhteuttamatta niitä muihin eriin. Ne voidaan kuitenkin jakaa edelleen, jolloin yhtiöiden rakenteita voidaan tarkastella entistä lähemmin:

Nettotuloksen laskemisessa on käytetty välieränä myyntikatetta, joka on melko harvinainen erä tuloslaskelmissa muualla kuin vähittäiskaupan alalla. Se on tuloslaskelmassa lähes ylimpänä, ja siksi vaikeasti manipuloitavissa. Mallissa voi käyttää sen sijaan esimerkiksi käyttökatetta asettamalla muiden kulujen tilalle korot, verot, poistot ja mahdolliset arvonalentumiset. Taseen molemmat puolet on avattu, ja varat -puoli on esitetty vanhan tuloslaskelmakaavan mukaisesti käyttö-, vaihto- ja rahoitusomaisuutena.

Verkkokauppa.com:in rakenne erottuu selvästi joukosta. Käyttöomaisuus on leasattua, mikä pitää taseen pienenä. Myöskään pitkäaikaista vierasta pääomaa ei käytännössä ole, ja lähemmässä tarkastelussa lyhytaikainenkin koostuu lähinnä ostoveloista ja siirtoveloista. Kulurakenteen voisi olettaa poikkeavan kilpailijoista juuri verkossa tapahtuvan myynnin suuresta roolista johtuen, mutta Verkkokauppa pitää kuitenkin salassa myyntinsä jakauman kivijalka- ja verkkokaupan välillä.

Stockmannin premium -hinnoittelu näkyy korkeassa myyntikatteessa, mutta se ei valitettavasti riitä tuomaan tulosta positiiviseksi muista kuluista johtuen. Myös Stockmannin tase on poikkeava, sillä se esimerkiksi omistaa kiinteistöjä, jotka varaston puutteesta johtuen laskevat vaihto-omaisuuden eli varaston suhteellista osuutta taseesta. Myös rahoitusomaisuus on huomattavan matalalla, mikä saattaa viestiä liiketoimintaan liittyvistä ongelmista. Taseen lähemmällä tarkastelulla selviäisi myös se, että jopa kolmasosa taseesta koostuu käyttöomaisuuteen kuuluvasta liikearvosta. Tämä hankaloittaa P/B-luvun tulkintaa, ja sen sijaan olisikin hyvä harkita P/TBV-luvun käyttöä sen sijaan.

Myös Tokmannin taseesta noin neljäsosa on liikearvoa, mutta yhtiö näyttää paljon terveemmältä. Velkaantuminen voi olla korkeampaa, sillä toiminta on vakaampaa kuin Verkkokaupalla ja kannattavaa toisin kuin Stockmannilla.

Edellä esitetyn poikkileikkauksen sijaan voimme tarkastella esimerkiksi Tokmannin kehitystä ajassa. Kaikista parasta olisi tarkastella lukuja vähintään yhden suhdannekierron ylitse, mutta tarkastellaan tällä kertaa vain neljää vuotta kerrallaan:

Nyt näemme taseen ja tuloslaskelman erien sekä niistä laskettujen tunnuslukujen muutokset ajassa. Taseen vasemman puolen erät ovat kaikki kasvaneet, mutta harmaalla esitetty suhteellinen prosenttiosuus taseesta on pysynyt kohtalaisen vakaana. Myyntikate ja liikevaihto ovat kasvaneet tasaisesti. Taseen oikealla puolella nähdään pitkäaikaisen vieraan pääoman hidas korvaaminen omalla pääomalla, johtuen voitollisesta toiminnasta, sillä kertyneet voittovarathan nostattavat omaa pääomaa ellei niitä jaeta kokonaan ulos osinkoina. Liikevaihto on kasvanut tasetta nopeammin, mikä tarkoittaa nopeutunutta pääoman kiertoa. Tilinpäätöksen lukemisella selviää kuitenkin, että liikevaihdon kasvu on vaarassa, sillä myymälöiden määrä alkaa lähestyä maksimia.

Myyntikatteen keskeinen merkitys tuloksen muodostumisen ja siten myös oman pääoman tuoton kannalta nähdään tästä mallista. Mikäli myyntikate olisi samalla tasolla kuin vuonna 2013, olisi myös nettotulos samalla tasolla, ja oman pääoman tuotto olisi alle 11 prosenttia. Toisaalta emme voi tietää, että kasvattaisiko tuotteiden hintojen ja siten myyntikatteen laskeminen myyntiä ja sitä kautta liikevaihtoa.

Yksi olennaisista osista yritysanalyysiä on miettiä yrityksen tulevaisuutta. Verkkokauppa.com:ille kasvu on olennaisessa osassa, Stockmannille tärkein tekijä tällä hetkellä on kannattavuuden kääntäminen, ja Tokmanni puolestaan osoittaa kasvumahdollisuuksien puutteiden merkkejä. DuPont -analyysi on tähän hyvä lähtökohta, sillä tulevaisuus on kuitenkin riippuvaista menneisyydestä. Sen avulla voi ilmetä yhtiön kannalta keskisiä kysymyksiä, kuten onko esimerkiksi yhtiö menossa oikeaan suuntaan tuloksen ja taseen kannalta, miten sen taseen rakenne vaikuttaa tulokseen, ja onko toimintaa pystytty tehostamaan? Myös skenaarioanalyysi käy kätevästi alussa linkatulla Excel-pohjalla.

Palkit kuvaavat lukujen järjestystä suuruuden sijaan vertailun helpottamiseksi.

Verkkokauppa on listattu First North -pörssiin päälistan sijaan, mistä johtuen on voitu laatia suomalaisten tilinpäätösstandardien mukainen tilinpäätös IFRS:n noudattamisen sijaan. Tämä tuskin kuitenkaan vaikuttaa pintapuoliseen tulkintaan.

Tokmanni on ennen listautumistaan käyttänyt osakaslainaa oman pääoman korvikkeena, joka on tässä tapauksessa oikaistukin oman pääoman eräksi. Myös muita oikaisuja on tehty.