18.11.2018

Maailman halvimmat ETF:t 2018


On jälleen aika listata tämän hetken halvimmat ETF:t tunnusluvuilla mitattuna. Tällä kertaa tarkastelukohteena toimii ainoastaan Saksan pörssi, sillä suomalaisilla ei välttämättä ole enää mahdollista sijoittaa USA:n pörsseihin listattuihin ETF:iin. Tässä markkinatilanteessa halvimmatkaan ETF:t eivät ole mitään superhalpoja, toisin kuin esimerkiksi toissavuonna.
Toissavuoden vastaavaan kirjoitukseen pääsee tästä ja edellisvuoden tästä. Venäläiset yhtiöt eivät ole enää halvimmasta päästä, vaan tällä kertaa Italia on selvästi halvin yksittäinen maa. Jotkut Aasiaan sijoittavat ETF:t ovat myös halpoja, mutta tämä ei tarkoita, että koko Aasia olisi halpa. Muita halpoja maita olivat Pakistan (XBAK), eurooppalaiset pankit (SPYZ, SC0P ym.) sekä Kiina (18MG). Venäjä, Korea ja Turkki ovat halvimpia mitattuna pelkällä P/E- ja P/B-luvulla, 

Halpuutta mitataan kuitenkin viiden tunnusluvun kautta: P/E, P/B, P/S, P/CF ja osinkoprosentti. Halvimpia ETF:iä ovat ne, jotka saavat alhaisimmat arvot kaikista tunnusluvuista. S/F viittaa ETF:n rakenteeseen, eli siihen, onko se synteettinen vai fyysinen. (D) viittaa siihen, että jaetaanko osingot ulos niiden uudelleensijoittamisen sijaan. Pitkäaikaiselle sijoittajalle paras vaihtoehto on fyysinen, halvin ja osinkoa jakamaton ETF. Mainittakoon vielä, että Morningstarin tarjoamat tunnusluvut ovat arvioita, eivätkä välttämättä täydellisesti vastaa kyseisen ETF:n oikeita tunnuslukuja.

ETF Hinta P/E P/B P/S P/CF DIV Kulut S/F Maa/Sektori
WTEA 9,42 8,45 1,05 0,73 2,24 5,83 0,54 F Aasia (D)
EHDL 25,26 9,05 1,04 0,74 3,34 9,15 0,49 F EM High Div Low Vol
WTEI 13,12 8,09 1,09 0,76 3,11 6,28 0,46 F EM (D)
WTD8 16,01 8,09 1,09 0,76 3,11 6,28 0,46 F EM
UIMA 35,79 9,94 0,96 0,76 1,64 4,81 0,25 F EMU (D)
WTED 13,97 8,42 1,06 0,56 3,92 6,01 0,54 F EM Small Cap (D)
SXRY 70,25 9,62 1,05 0,62 1,96 4,23 0,33 F Italia
DBXI 19,55 9,62 1,05 0,62 1,97 4,23 0,30 F Italia (D)
C032 88,43 9,52 1,08 0,60 2,08 4,30 0,25 S Italia
GCI1 92,83 9,52 1,08 0,60 2,08 4,30 0,25 F Italia (D)

20.7.2018

Miten tapahtuu arvostustasojen paluu normaaliin?


Arvostustasot ovat erittäin korkealla suhteessa historiaan varsinkin USA:n markkinoilla. Lempiarvostusmittarini CAPE, eli viimeisen kymmenen vuoden tuloja käyttävä P/E-luku, on korkeammalla kuin se on ollut 97 prosenttia ajasta vuodesta 1881 lähtien. P/B-luku on Goyalin datan mukaan 4 (esimerkiksi multlpl.com esittää kuitenkin luvun olevan noin 3,4), mikä tarkoittaisi yksinkertaistettuna sitä, että oman pääoman tuoton tulisi olla 20 prosenttia, jotta saavutettaisiin viiden prosentin vuosituotto mikäli osakkeiden arvostustasot eivät muuttuisi. Tässä kirjoituksessa käsitellään juuri arvostustasojen muutosta, eikä suunta näytä kovin valoisalta.

Alla olevassa kuviossa näkyy, kuinka korkealla tasolla eri mittareiden kertomat arvostustasot ovat suhteessa historiaan USA:n markkinoilla.

Kuva suurenee klikkaamalla

Arvostustasot eivät voi olla korkealla ikuisesti, ja purkautuminen voi tapahtua kahdella tapaa: pörssiyritysten tulosten nousulla tai kurssien laskulla. Vuosia kestäneen nousumarkkinan jälkeen jälkimmäinen tuntuu ainakin itsestäni todennäköisemmältä. Joka tapauksessa korkea arvostustaso rajoittaa nousua, ja matala arvostustaso puolestaan avittaa nousua ja vähentää mahdollisen pörssiromahduksen keskimääräistä suuruutta (pdf).

Tarkastellaan seuraavaksi eri arvostusmittareiden keskiarvoihinsa palautumista. Jaetaan eri arvostustasot kymmeneen desiiliin niin, että ensimmäinen desiili on halvin ja kymmenes kallein. Tämän jälkeen seurataan, mitä arvostustasoille tapahtuu seuraavan kymmenen vuoden aikana:


Kuvio kertoo sen, että mikäli tekisimme sijoituksen halvimman desiilin vallitessa (alin viiva) hetkellä nolla, olisi arvostustaso muuttunut kymmenen vuoden päästä keskimäärin niin, että CAPE olisi jo yli viisitoista. Näin ollen voimme todeta, että arvostustasoilla on tapana palata keskiarvoonsa keskimäärin noin kymmenessä vuodessa. Ei siis liene sattumaa, että CAPE:n ennustetarkkuus on korkeimmillaan noin kymmenen vuoden päähän (viides kuvio).

Kuviot kuvaavat kuitenkin vain keskiarvoja, joten poraudutaan hieman syvemmälle. Sijoittaessa arvostustasojen ollessa kalleimmassa desiilissä arvostustasot olivat kymmenen vuoden päästä korkeammat kuin lähtiessä vain 18 prosentissa havainnoista. Sijoittaessa halvimman desiilin vallitessa olivat arvostustasot korkeammalla jopa 96 prosentissa havainnoista kymmenen vuoden päästä.

Itse hinta on ollut kymmenen vuoden päästä alempana kuin lähtöhetkellä 23 prosenttia ajasta kun lähdetään liikkeelle kalleimmasta desiilistä, ja 10 prosenttia ajasta kun lähdetään liikkeelle halvimmasta desiilistä (nämä kymmenen prosenttia havainnoista sijoittuvat kuitenkin vain vuosiin 1922-1924). Keskimääräinen hinnan nousu on ollut kalleimmasta desiilistä 2,3 prosenttia vuosittain seuraavan kymmenen vuoden ajan ja halvimmasta 8,0 prosenttia vuosittain (ilman osinkoja).

Huomautan vielä, että olemme tällä hetkellä kalleimmassa desiilissä. Halvin desiili sisältää vuodet 1917-1924, 1942, 1949, 1974-1975 ja 1978-1984. Kallein desiili puolestaan sisältää vuodet 1929-1930, 1996-2007 ja 2014-2018. Olemme siis hyvässä seurassa 20-luvun kuplan, it-kuplan sekä asuntokuplan kanssa. Kysymys kuuluukin: nousevatko tulokset riittävän nopeasti, jotta arvostustaso palautuisi keskiarvoonsa tuloksen kasvun eikä romahduksen kautta? 

Katsotaan historiallista tulosten kasvua saadaksemme perspektiiviä nykytilanteeseen. Tulokset ovat kasvaneet keskimäärin neljä prosenttia vuodessa. Mikäli ne kasvaisivat keskimääräisesti seuraavan kymmenen vuoden aikana, olisi CAPE ilman arvostustason muutosta tasan kaksikymmentä. Jotta CAPE palautuisi keskiarvoonsa, tulisi tuloskasvun olla yli seitsemän prosenttia vuodessa seuraavan kymmenen vuoden ajan, mikä on lähes kaksinkertaisesti normaalin kasvun verran. Tämä olisi saavutettavissa mikäli olisimme juuri olleet taantumassa, mutta näin nousukauden loppupuolella se vaikuttaa epätodennäköiseltä.

Tähän on kuitenkin ratkaisu, nimittäin halvempiin maihin sijoittaminen. Kaiken lisäksi arvostustasot korreloivat negatiivisesti tulevan tuloskasvun kanssa, eli korkea arvostus johtaa keskimäärin matalampaan tuloskasvuun ja toisin päin. Näin ollen sijoittaessa halpoihin maihin saa keskimäärin tuplahyödyn nousevien tulosten ja nousevien arvostustasojen ansiosta. Sijoittaessa riittävän moneen halpaan maahan alkaa oman salkun arvostustason kehitys näyttää samalta kuin alimman desiilin kehitys yllä olevassa kuviossa.

Esimerkiksi Venäjän osakemarkkinat ovat viisi kertaa halvemmat kuin USA:n ja 3,5 kertaa halvemmat kuin Suomen CAPE:lla mitattuna. Halvoissa osakemarkkinoissa on kuitenkin se pelottava puoli, että halvaksi tuleminen on useimmiten tapahtunut romahduksen kautta. Eri maiden arvostuksia voi tarkastella täältä.

Alla on esitetty esimerkiksi Venäjän ja USA:n markkinat oman sijoitusurani alusta alkaen. Vasemmanpuolimmainen numero kertoo CAPE:n tason jokaisen vaakaviivan kohdalla, oikeanpuolimmainen CAPE:sta lasketun seuraavan kymmenen vuoden tuotto-odotuksen, ja punainen ympyrä kertoo CAPE:n mittausajankohdan. Ennuste muuttuu siis sitä heikommaksi, mitä enemmän kuviossa mennään vasemmalle, sillä CAPE:n laskukaavassa on viimeisen kymmenen vuoden tulokset. Venäjä on käynyt läpi äärimmäisen karhumarkkinan, kun taas USA on jatkanut nousua heikentäen edelleen tuotto-odotusta. Venäjän tuotto-odotus oli lähes kaksikymmentä prosenttia vuoden 2016 pohjilla, ja se on edelleen kaikista halvin markkina. Vaikka korrelaatiot ovat kasvussa, onneksi markkinat menevät edelleen edes hieman eri sykleissä tarjoten tämänkaltaisia mahdollisuuksia korkeampaan tuottoon.
(Täydennys: tarkastellaan lopuksi vielä yllä esiteltyä ilmiötä P/B:n ja P/E:n avulla:)

Kuvat suurenevat klikkaamalla

(P/E:n kuviossa on selvä poikkeama, sillä kallein desiili onkin muuttunut takaisin kalliiksi. Tämä johtuu finanssikriisin vaikutuksesta, jolloin P/E ampui yli sadan (kuvio). CAPE on tarkempi ennustamaan tulevia tuottoja siksi, että se sisältää viimeisen kymmenen vuoden tulokset viimeisen vuoden sijaan. Finanssikriisi oli hyvä paikka sijoittaa CAPE:n mukaan, mutta ei P/E:n. Finanssikriisin tapaiset äkilliset tulosten tippumiset eivät anna virheellistä signaalia CAPE:n tapauksessa toisin kuin P/E:n kanssa.)

Koska arvostusmittarit ovat USA:n markkinoilta, on P/D-luku harhaanjohtavan korkea osinkojen jaon sijaan tapahtuvista omien osakkeiden ostoista johtuen.

Luvut eivät sisällä osinkoja, mutta kymmenen vuoden aikajaksolla osingot lähes vastaavat inflaatiota.

Analyysiin on käytetty Shillerin ja Goyalin dataa.

7.3.2018

Jenkkipörssin historiallista kartoittamista neuroverkoilla


Itseorganisoituvat kartat (self-organizing maps, SOM) ovat professori Teuvo Kohosen kehittämä neuroverkkomalli, jonka avulla voidaan esittää dataa ja sen sisältämiä suhteita visuaalisella tavalla. Tämä kirjoitus keskittyy tulosten tulkintaan mallin rakentamisen tai teknisten ominaisuuksien sijaan.

Käytetään ShillerinGoyalin sekä BLS:n dataa saadaksemme laskettua S&P 500:n historialliset tuotot ja arvostustasot (CAPE, P/B, D/P) sekä selvittääksemme historialliset korkotasot, työttömyysasteet, inflaatioasteet ja osinkosuhteet. Lasketaan jokaista hetkeä seuraavan kymmenen vuoden CAGR-tuotot inflaatiokorjatusti sisältäen myös osingot. Syötetään neuroverkolle nämä tiedot vuodesta 1921 vuoden 2016 loppuun asti ja tarkastellaan tuloksia.

Tarkastellaan ensin makrotalouden muuttujien (korkotaso, inflaatio & työttömyys) sekä osinkosuhteen yhteyttä S&P 500:n inflaationjälkeiseen kokonaistuottoon (hinnan nousu + osingot). Osinkosuhteella tarkoitetaan sitä, kuinka suuren osan tuloksestaan yritys jakaa osinkona. Se istuu siis melko hyvin samaan kategoriaan makrotason muuttujien kanssa, sillä se kertoo yritysten investointihalukkuudesta. Tulokset näyttävät tältä:

Kuvia saa suurennettua klikkaamalla

Kun työttömyys on ollut korkeaa (punaisella keskimmäisessä kuviossa), osinkoja ollaan jaettu isompi osa tuloksesta (D.E eli D/E), ja keskimäärin jopa yli nettotuloksen verran. Näin on tehty luultavasti siksi, että osingon absoluuttinen taso ei laskisi kun tulokset ovat laskeneet. Tällöin myös korkotaso on ollut matalampi (sinisellä vasemmassa yläkulmassa), ja inflaatio on ollut deflaation puolella tai nollissa. Phillipsin käyrän mukaisesti myös inflaation ja työttömyysasteen välillä näyttää olleen negatiivinen yhteys, ja inflaatio näyttää vaikuttaneen myös korkotasoon. Sekä inflaatio että deflaatio näyttävät vaikuttaneen negatiivisesti inflaationjälkeisiin kokonaistuottoihin (otsikolla TR-infl). Inflaatio on todennäköisesti syönyt yritysten tuloksia, kun taas deflaatio on luultavasti vähentänyt halukkuutta sijoittaa osakkeisiin ja siten laskenut pörssikursseja.

Siirrytään lähemmäs pörssimaailmaa tarkastelemaan arvostustasojen (CAPE eli 10 vuoden P/E, P/B & D/P) ja inflaation jälkeisten kokonaistuottojen yhteyttä:


CAPEn yhteys tuleviin tuottoihin näyttäisi kaikista vahvimmalta. Huomioitavaa on, että D/P on laskettu eri päin kuin CAPE ja P/B, joten sen tulkinta on päinvastainen. P/B-luku ei ole tällä hetkellä läheskään yhtä korkea kuin teknokuplassa, mutta osingon suhde hintaan näyttäisi olevan tällä hetkellä matalampi kuin koskaan. Omien osakkeiden ostot ovat kuitenkin osin korvanneet osinkojen jakamisen USA:ssa, mikä näkyy matalampina osinkosuhteina ja osingon suhteina hintaan. Otetaan vielä lähempään tarkasteluun CAPEn ja P/B:n välinen yhteys:

CAPE ja P/B kertovat pääosin samaa asiaa, mutta CAPE reagoi muutoksiin hitaammin. Esimerkiksi nettotuloksien nopea nousu ilman hinnan muutosta näkyisi heti P/B:ssä mutta hitaammin CAPEssa, kun taas osakekurssien muutos näkyy molemmissa samanaikaisesti. CAPE kävi huipuissaan vuosina 1998-2000 kun nettotulokset olivat huipuissaan, kun taas P/B saavutti huippunsa vasta vuonna 2001, kun nettotulokset olivat jo puolittuneet ja pörssi romahtanut. CAPEn on tarkoitus kertoa hinta suhteessa pörssisyklin keskimääräiseen nettotulokseen, ja itse ajattelen matalan CAPEn maiden palaavan nopeammin keskiarvoonsa. Myös tutkimusten mukaan CAPElla on tapana palata keskiarvoon muutamassa vuodessa (lähde, sivu 23).

Tarkastellaan seuraavaksi klustereita, eli periaatteessa pörssin ja makrotalouden erilaisten olotilojen ryhmittelyä. Erilaisia olotiloja erottui viisi kappaletta, ja ne on esitetty alla:
Nykytilanne vastaa selvästi parhaiten kaikista harvinaisinta eli harmaata klusteria, jossa arvostustasot ovat korkealla, mutta osinkosuhde, korot ja työttömyys ovat matalalla. USA:ssa inflaatio on vasta alkanut nousta, ja on kirjoitushetkellä noin kahdessa prosentissa. Tuottoennuste ei siten ole kaikista huonoimmasta päästä, toisin kuin pelkkää arvostustasoa katsomalla voisi olettaa.

Vihreässä klusterissa on muuten samankaltainen tilanne, mutta arvostustaso on ollut mikä tahansa hyperinflaation vallitessa, jolloin myös tuotto-odotukset ovat olleet kaikista klustereista huonoimmat. Inflaation onkin sanottu nykyisessä tilanteessa olevan pahempi uhka osakkeille kuin nouseva korkotaso.

Yleisin eli punainen klusteri lähtee matalista arvostustasoista, jolloin myös tuotto-odotus on kaikista korkein. Osinkosuhde ja työttömyys ovat olleet matalalla, ja korkotaso matalalla tai keskiarvossaan. Inflaatio on kuitenkin ollut korkealla, mutta onneksi olemme mitanneet tuotot reaalituottoina. Korkeatuottoisen punaisen klusterin ja matalatuottoisen vihreän klusterin olennaisin ero onkin juuri arvostustaso, jonka merkityksestä tulevien tuottojen kannalta olenkin kirjoittanut useasti aiemmin. 

Sinisessä klusterissa on muuten hyvin samankaltainen tilanne kuin nykyisessä tilanteessa, mutta arvostustasot ovat matalammalla ja osinkosuhteet lähempänä historiallista keskiarvoa.

Keltaisessa klusterissa päästään taas matalien tuottojen pariin, vaikka arvostustasot ovatkin matalalla. Tämä johtuu voimakkaasta deflaatiosta ja korkeasta työttömyydestä. Kyseinen tilanne on onneksi melko harvinainen, mutta ei kuitenkaan yhtä harvinainen kuin nykyinen olotila.

Tämän tarkastelun perusteella USA:n taloudessa näyttäisi menevän tarkasteltujen ominaisuuksien osalta hyvin suhteessa historiaan, mutta tuotto-odotus ei ole kaikista parhain. Korkeimmat inflaationjälkeiset kokonaistuotot on saavutettu silloin, kun korot ja inflaatio ovat olleet korkealla, työttömyys matalalla tai keskitasossa, ja yritykset ovat investoineet, josta johtuen osinkosuhde on ollut matalalla. Arvostustasot näyttävät kuitenkin tärkeimmältä tekijältä tulevien tuottojen osalta. Olen kirjoittanut arvostustasojen merkityksistä aikaisemmin esimerkiksi täällä.


Työttömyysaste on laskettu kausitasoitettuna kuukausittain vuodesta 1948 lähtien, ja vuosittain sitä edeltävistä vuosista. Sen laskemiseen käytetyt tarkemmat lähteet löytyy täältä.

Mallille syötetty data on ollut skaalattua, ja mallista ulos tullut data on muokattu takaisin alkuperäiseen muotoonsa. Tämä vaikuttaa vain mallin tulkittavuuteen, eikä itse malliin tai analyysiin.


26.1.2018

Visuaalinen DuPont -analyysi sijoittajan työkaluna


DuPont -malli on joustava työkalu, jonka avulla on helppo hahmottaa erilaisten yhtiöiden rakennetta ja tuloksen muodostumista. Sen avulla saa kokonaiskuvan yhtiön kannalta olennaisista tunnusluvuista ja niiden suhteista, ja siten myös pintapuolisen kilpailija-analyysin tekeminen on helppoa. Tässä kirjoituksessa esitetyssä mallissa on sovellettu Ahon ja Rantasen (1994) kehittämää sekä Old School Value -sivuston mallia. Tätä kirjoitusta varten laaditun mallin sisältävä dynaaminen Excel-pohja on saatavissa tästä.

Korkea oman pääoman tuotto ei automaattisesti tarkoita yhtiön olevan loistavassa kunnossa oleva laatuyhtiö, vaan se voi johtua monesta eri tekijästä. Esimerkiksi positiivisen oman pääoman tuoton kaksinkertaistamiseen vaaditaan periaatteessa vain velan määrän kaksinkertaistaminen taseessa (jos korkokuluja ei oteta huomioon). Oriolan oman pääoman tuotto on esimerkiksi yli kaksikymmentä prosenttia, vaikka sen kokonaispääoman tuotto onkin alle seitsemän prosenttia, ja ero selittyy korkealla velkaantuneisuudella.

Tarkastellaan aluksi helpointa, vain neljästä perustunnusluvusta koostuvaa DuPont -mallia vertaamalla kolmen eri Helsingin pörssin vähittäiskauppasektorilla toimivan yhtiön vuoden 2016 tilinpäätöksien lukuja:



Tässä tapauksessa oman pääoman tuotto (ROE) saadaan laskettua jakamalla kokonaispääoman tuotto (ROA) omavaraisuusasteella. Kokonaispääoman tuotto puolestaan saadaan kertomalla pääoman kiertonopeus nettotulosprosentilla. P/E-luvun saisi puolestaan laskettua jakamalla P/B-luvun oman pääoman tuotolla. 

Stockmannin tulos on negatiivinen, joten myös nettotulosprosentti ja kokonaispääoman sekä oman pääoman tuotot ovat negatiivisia. Lisäksi sen pääoma kiertää hitaasti, mutta omavaraisuusaste on sentään muita korkeampi. Verkkokauppa.com:in pääoman kiertonopeus on korkea, minkä voisi ajatella johtuvan verkossa tapahtuvan myynnin kautta. Verkkokaupan nettotulosprosentti on Tokmannia matalampi, mutta nopeamman pääoman kierron ansiosta oman pääoman tuotto on Tokmannia korkeampi.

Analyysin haittapuolena tiettyjä lukuja saatetaan joutua laskemaan hieman karkeammin, jotta niistä saataisiin helposti laskettua toisia tunnuslukuja. Esimerkiksi pääomien tuotot on laskettu tilikauden lopun luvuista tilikauden keskiarvon sijaan, ja omavaraisuusasteessa ei ole otettu huomioon annettuja ennakoita. Lisäksi kokonaispääoman tuotossa on otettu huomioon vain sijoittajalle kuuluva tuotto, vaikka siihen normaalisti sisällytetään myös velkojille kuuluvat korkotulot ja valtiolle kuuluvat verotulot. Malli on kuitenkin mielestäni riittävä tällaisenaan useimpien piensijoittajien käyttöön, sillä pelkillä tunnusluvuilla ei muutenkaan voida yksittäisten yrityksen kohdalla päätyä kovinkaan monimutkaisiin päätelmiin.

Tarkastellaan seuraavaksi pääoman kiertonopeuden, nettotulosprosentin sekä omavaraisuusasteen muodostumista:


Kuvan laatu paranee klikkaamalla kuvaa tai suurentamalla sivua (ctrl ja +). Esitetyt summat ovat miljoonia euroja, mutta tunnusluvut on laskettu tarkemmilla luvuilla. Pääoman kiertonopeus lasketaan jakamalla liikevaihto taseen loppusummalla, nettotulosprosentti lasketaan jakamalla nettotulos liikevaihdolla ja omavaraisuusaste lasketaan jakamalla oma pääoma taseen loppusummalla. Supistamalla pois taseen loppusumman ja liikevaihdon saadaan kaavaksi nettotulos jaettuna omalla pääomalla, joka on sama kuin oman pääoman tuotto. Tämä kuvastaa juuri sitä, että ylemmät erät koostuvat aina alemmista eristä. Harmaalla taustalla olevien lukujen absoluuttisista tasoista ei kuitenkaan voida oikein sanoa mitään suhteuttamatta niitä muihin eriin. Ne voidaan kuitenkin jakaa edelleen, jolloin yhtiöiden rakenteita voidaan tarkastella entistä lähemmin:



Nettotuloksen laskemisessa on käytetty välieränä myyntikatetta, joka on melko harvinainen erä tuloslaskelmissa muualla kuin vähittäiskaupan alalla. Se on tuloslaskelmassa lähes ylimpänä, ja siksi vaikeasti manipuloitavissa. Mallissa voi käyttää sen sijaan esimerkiksi käyttökatetta asettamalla muiden kulujen tilalle korot, verot, poistot ja mahdolliset arvonalentumiset. Taseen molemmat puolet on avattu, ja varat -puoli on esitetty vanhan tuloslaskelmakaavan mukaisesti käyttö-, vaihto- ja rahoitusomaisuutena.

Verkkokauppa.com:in rakenne erottuu selvästi joukosta. Käyttöomaisuus on leasattua, mikä pitää taseen pienenä. Myöskään pitkäaikaista vierasta pääomaa ei käytännössä ole, ja lähemmässä tarkastelussa lyhytaikainenkin koostuu lähinnä ostoveloista ja siirtoveloista. Kulurakenteen voisi olettaa poikkeavan kilpailijoista juuri verkossa tapahtuvan myynnin suuresta roolista johtuen, mutta Verkkokauppa pitää kuitenkin salassa myyntinsä jakauman kivijalka- ja verkkokaupan välillä.

Stockmannin premium -hinnoittelu näkyy korkeassa myyntikatteessa, mutta se ei valitettavasti riitä tuomaan tulosta positiiviseksi muista kuluista johtuen. Myös Stockmannin tase on poikkeava, sillä se esimerkiksi omistaa kiinteistöjä, jotka varaston puutteesta johtuen laskevat vaihto-omaisuuden eli varaston suhteellista osuutta taseesta. Myös rahoitusomaisuus on huomattavan matalalla, mikä saattaa viestiä liiketoimintaan liittyvistä ongelmista. Taseen lähemmällä tarkastelulla selviäisi myös se, että jopa kolmasosa taseesta koostuu käyttöomaisuuteen kuuluvasta liikearvosta. Tämä hankaloittaa P/B-luvun tulkintaa, ja sen sijaan olisikin hyvä harkita P/TBV-luvun käyttöä sen sijaan.

Myös Tokmannin taseesta noin neljäsosa on liikearvoa, mutta yhtiö näyttää paljon terveemmältä. Velkaantuminen voi olla korkeampaa, sillä toiminta on vakaampaa kuin Verkkokaupalla ja kannattavaa toisin kuin Stockmannilla.

Edellä esitetyn poikkileikkauksen sijaan voimme tarkastella esimerkiksi Tokmannin kehitystä ajassa. Kaikista parasta olisi tarkastella lukuja vähintään yhden suhdannekierron ylitse, mutta tarkastellaan tällä kertaa vain neljää vuotta kerrallaan:


Nyt näemme taseen ja tuloslaskelman erien sekä niistä laskettujen tunnuslukujen muutokset ajassa. Taseen vasemman puolen erät ovat kaikki kasvaneet, mutta harmaalla esitetty suhteellinen prosenttiosuus taseesta on pysynyt kohtalaisen vakaana. Myyntikate ja liikevaihto ovat kasvaneet tasaisesti. Taseen oikealla puolella nähdään pitkäaikaisen vieraan pääoman hidas korvaaminen omalla pääomalla, johtuen voitollisesta toiminnasta, sillä kertyneet voittovarathan nostattavat omaa pääomaa ellei niitä jaeta kokonaan ulos osinkoina. Liikevaihto on kasvanut tasetta nopeammin, mikä tarkoittaa nopeutunutta pääoman kiertoa. Tilinpäätöksen lukemisella selviää kuitenkin, että liikevaihdon kasvu on vaarassa, sillä myymälöiden määrä alkaa lähestyä maksimia.

Myyntikatteen keskeinen merkitys tuloksen muodostumisen ja siten myös oman pääoman tuoton kannalta nähdään tästä mallista. Mikäli myyntikate olisi samalla tasolla kuin vuonna 2013, olisi myös nettotulos samalla tasolla, ja oman pääoman tuotto olisi alle 11 prosenttia. Toisaalta emme voi tietää, että kasvattaisiko tuotteiden hintojen ja siten myyntikatteen laskeminen myyntiä ja sitä kautta liikevaihtoa.

Yksi olennaisista osista yritysanalyysiä on miettiä yrityksen tulevaisuutta. Verkkokauppa.com:ille kasvu on olennaisessa osassa, Stockmannille tärkein tekijä tällä hetkellä on kannattavuuden kääntäminen, ja Tokmanni puolestaan osoittaa kasvumahdollisuuksien puutteiden merkkejä. DuPont -analyysi on tähän hyvä lähtökohta, sillä tulevaisuus on kuitenkin riippuvaista menneisyydestä. Sen avulla voi ilmetä yhtiön kannalta keskisiä kysymyksiä, kuten onko esimerkiksi yhtiö menossa oikeaan suuntaan tuloksen ja taseen kannalta, miten sen taseen rakenne vaikuttaa tulokseen, ja onko toimintaa pystytty tehostamaan? Myös skenaarioanalyysi käy kätevästi alussa linkatulla Excel-pohjalla.

Palkit kuvaavat lukujen järjestystä suuruuden sijaan vertailun helpottamiseksi.

Verkkokauppa on listattu First North -pörssiin päälistan sijaan, mistä johtuen on voitu laatia suomalaisten tilinpäätösstandardien mukainen tilinpäätös IFRS:n noudattamisen sijaan. Tämä tuskin kuitenkaan vaikuttaa pintapuoliseen tulkintaan.

Tokmanni on ennen listautumistaan käyttänyt osakaslainaa oman pääoman korvikkeena, joka on tässä tapauksessa oikaistukin oman pääoman eräksi. Myös muita oikaisuja on tehty.


21.1.2018

Verotehokkaat rahastot ja riskin lisääminen passiivisen kuukausisäästäjän apuna


Käsittelen tässä kirjoituksessa passiivisen pitkäaikaissijoittajan keinoja parantaa tuotto-odotustaan. Sijoitushorisontin ollessa pitkä, muodostuu pienikin ero vuosituotossa huomattavan suuruiseksi korkoa korolle -ilmiön ansiosta. Lisäksi sijoitusaiheiset kirjoitukset käsittelevät usein USA:n markkinoita, jolloin ne eivät kerro miten juuri suomalainen sijoittaja saa maksimaalisen hyödyn sijoituksistaan. Tämän artikkelin lukuaika on noin 10 minuuttia, ja voit myös siirtyä lukemaan suoraan riskin lisäyksestä artikkelin puoleenväliin tästä.

Esimerkiksi useissa Euroopan maissa, kuten Suomessa, on mahdollista sijoittaa erittäin verotehokkaisiin ETF- tai normaaleihin rahastoihin. Niiden ei välttämättä tarvitse maksaa veroja saamistaan osingoista, vaan ainoa vero aiheutuu sijoittajan myydessä osuutensa. Näistä kaikkein tehokkaimpia ovat Irlantiin tai Luxemburgiin rekisteröidyt, eurooppalaisiin maihin sijoittavat rahastot ja ETF:f. Listautumismaa voi poiketa rekisteröitymismaasta, minkä tunnistaa esimerkiksi Morningstarissa IE- tai LU- alkuisesta ISIN-koodista. Demonstroidaan osinkojen ulosmaksamisesta aiheutuvaa tuottoeroa USA:n osakemarkkinoiden (S&P 500) historiallisilla tuotoilla vuodesta 1871 lähtien (data):

Graafi on interaktiivinen

 S&P 500:n tuotot vuositasolla vuodesta 1871

Katsoessamme käyrien alkupäätä huomaamme, että jo viidessätoista vuodessa veroton rahasto olisi tuottanut puolet enemmän kuin osingoistaan verot maksava. Koko datan käsittelevässä ajassa ero olisi ollut jo viisinkertainen. Aineiston loppupää ei ole täysin vertailukelpoinen Euroopan markkinoihin, sillä yhdysvaltalaiset yhtiöt ovat jakaneet voittovarojaan ostamalla ja mitätöimällä omia osakkeitaan huomattavasti useammin sen laillistuttua vuonna 1982. Suomessa tällainen menettely on peiteltyä osingonjakoa ja lasketaan siten veronkierroksi (lähde). Reaalinen tuotto kuvaa sijoitusten todellista ostovoimaa tulevaisuudessa, eli ottaa huomioon myös inflaation vaikutuksen, kokonaistuotto sisältää osingot ja veronjälkeisellä tuotolla viitataan osinkoveroon.

Konkretisoidaan tilannetta vielä suomalaisen sijoittajan kannalta. Voimme verrata esimerkiksi sijoittamista verotehokkaaseen ja kuluttomaan Suomen Superrahastoon tai suoraan 25 vaihdetuimpaan Helsingin pörssin osakkeeseen (yksinkertaistaen niin, ettei myynnistä mene kuluja tai veroja). Superrahaston nimellistuottoa vastaa kokonaistuoton musta käyrä, kun taas suoraan osakkeisiin sijoittamista vastaa harmaa käyrä osinkoverotuksesta johtuen. Osinkoverovelvolliset ovat siten erittäin epäedullisessa asemassa verrattuna esimerkiksi osinkoa jakamattomiin rahastoihin. Myös reaalituottoja voi verrata sinistä ja vihreää viivaa vertaamalla.

Merkittävimpänä syynä suorille osakesijoituksille on mahdollisuus ylituottoon. Jääkin sijoittajan pohdittavaksi, että tuoko mahdollinen ylituotto riittävästi hyötyä, jotta sitä kannattaisi tavoitella. Matemaattisesti ajatellen kaikki sijoittajat eivät voi saavuttaa ylituottoa, ja lukuisten tutkimusten mukaan (mm. Dalbar) keskimääräisen sijoittajan tuotot ovat huomattavasti alhaisemmat kuin indeksin. Tämä saattaa vaikuttaa siltä että lähtökohtaisesti puoltaisin rahastosijoittamista, mutta todettakoon, että hyödyntäisin myös itse suoria osakesijoituksia, mikäli verotuskohtelu olisi samanlainen kuin rahastoissa.

Historiassa ei ollut tietenkään verotehokkaita rahastoja, ja niitä on edelleenkin lähinnä Euroopassa. Voimme kuitenkin tulevaisuutta ajatellen laskea, kuinka paljon ylituottoa tulisi vähintään saada, jotta kannattaisi sijoittaa verotehokkaiden rahastojen sijaan suoraan osakkeisiin nykyisellä verotuksella. Lasketaan geometriset keskiarvot eri tuotoille:

 Tuottojen geometriset keskiarvot
8,7% Kokonaistuotto
7.6% Veronjälkeinen kokonaistuotto
6.6% Reaalinen kokonaistuotto
5.5% Veronjälkeinen reaalinen kokonaistuotto
4,3% Nimellistuotto

Osakkeiden reaaliset kokonaistuotot ovat olleet 6,6 prosenttia Yhdysvalloissa vuodesta 1871 lähtien. Samaan tulokseen on päätynyt myös Jeremy Siegel kirjassaan "Stocks for the Long Run". Laskemalla joko 8,7%-7,6% tai 6,6%-5,5% saadaan verotehokkaan sijoittajan eduksi 1,1 prosenttiyksikköä vuositasolla. Keskimääräisellä verotehokkaalla sijoittajalla on siis historiallisen datan perusteella vajaan neljänkymmenen vuoden päästä puolet enemmän pääomaa kuin vastaavalla verotehottomalla sijoittajalla, ja vajaan seitsemänkymmenen vuoden päästä jopa kaksinkertainen määrä pääomaa. Rahastojen kulut vaikuttavat kuitenkin tähän etuun negatiivisesti, ja esimerkiksi kaupankäyntikulut ja spreadi, eli osto- ja myyntikurssin välinen erotus, tulee myös rahaston hallinnointipalkkion päälle. Rahaston osakkeiden lainauksesta shorttaajille tulee kuitenkin tuloa rahastoon sijoittajalle, joten etu on rahastosijoittajalla niin kauan kuin kulujen ja tämän tulon erotus pysyy alle 1,1 prosentissa. Indeksirahastojen kulut ovat nykyään niin pieniä, että kyseinen etu on helppo saada yli prosenttiin. Morningstaring työkalulla on helppo etsiä matalakuluisia ETF-rahastoja valitsemalla markkinaksi XETRA (Saksan pörssi) ja lajittelemalla kulujen mukaan klikkaamalla kohtaa "Juoksevat kulut".

Tarkastellaan seuraavaksi riskin lisäystä. Jos sijoitushorisontti on pitkä, on luontevaa ottaa enemmän riskiä esimerkiksi omistamalla enemmän osakesijoituksia kuin korkosijoituksia. Sama pätee myös osakesijoitusten sisällä, eli korkeampaa riskiä voi hakea esimerkiksi sijoittamalla kehittyville markkinoille tai pienempiin yhtiöihin. Riskillisten sijoitusten tulisi teoriassa johtaa korkeampiin tuottoihin, mutta passiivisella pitkäaikaissijoittajalla on myös toinen etu: sijoittaessa säännöllisesti korkeampi volatiliteetti eli keskihajonta tai heilunta johtaa keskimäärin korkeampiin tuottoihin. On hyvä ottaa huomioon, että vaikka volatiliteettia käytetäänkin riskin mittarina, se ei kuitenkaan ole täysin sama asia kuin riski. Maksimaalista riskiä tavoitellessa ei ole kannattavaa sijoittaa kaikista volatiileimpiin osakkeisiin tai rahastoihin.

Alla olevat histogrammit havainnollistavat kyseistä ilmiötä. Ylempää kuviota varten on ajettu sata Monte Carlo -simulaatiota 20 prosentin volatiliteetilla ja 8,7 prosentin geometrisellä vuosituotolla. Alemmassa kuviossa on samanlainen simulaatio, mutta 30 prosentin volatiliteetilla. Molemmissa tapauksissa on sijoitettu sata euroa kuukausittain kymmenen vuoden ajan.

 Kymmenen vuoden loppupääomien jakaumat ja keskiarvot eri volatiliteeteilla

Vaikka vuosituotto onkin molemmissa sama, eroaa rahallinen tuotto volatiliteetista johtuen, sillä sijoittaessa joka kuukausi sama summa saadaan pörssiromahduksessa ostettua kappalemääräisesti enemmän, kun taas kurssien noustua saadaan ostettua kappalemääräisesti vähemmän. Tästä strategiasta käytetään myös nimeä dollar cost averaging, jota vastaa suomenkielinen termi passiivinen kuukausisäästäminen. Tumma pystypalkki kuvaa simulaatioiden keskimääräistä tuottoa, joka on 20 prosentin volatiliteetilla 19 020 euroa ja 30 prosentin volatiliteetilla 20 466 euroa. Ero on siis 1 446 euroa tai 7,6 prosenttia korkeamman volatiliteetin hyväksi, ja pidemmällä aikavälillä ero kasvaisi entisestään. Jakauman hajonta on kuitenkin luonnollisesti suurempi, mutta sen huomioon ottava geometrinen tuotto on kaikista havainnoista laskettuna myös huomattavasti suurempi korkeamman volatiliteetin tapauksessa. Lisäksi jakauma on vinompi oikealle (skewness 0,95 vs 0,24), eli huomattavasti suuremmat arvot ovat yleisempiä kuin matalan volatiliteetin sijoituksessa.

On myös huomattava, että kertasumman sijoittaminen on kuitenkin 78 prosenttia ajasta kannattavampaa kuin sijoituksen tekeminen useassa erässä. Yllä olevat esimerkit pätevät siis lähinnä niille, ketkä sijoittavat esimerkiksi osan palkastaan kuukausittain. Esimerkiksi lottovoitto tai perintö kannattaisi datan perusteella sijoittaa kerralla. Alla olevassa graafissa on esitetty punaisella värillä ajat, jolloin dollar cost averaging on ollut kannattavampaa seuraavan muutaman vuoden aikana kuin kertasijoituksen tekeminen:

Graafi on interaktiivinen
 Kuukaudet, jolloin kuukausisäästämisen tuotto on korkeampaa kuin kertasumman sijoittaminen

Otollisin aika kuukausisijoittaa kertasijoituksen sijaan on tietenkin ennen pörssiromahdusta, mikä näkyy selvästi edellisestä kuviosta. Vaikka romahduksia onkin mahdotonta ennustaa tarkalleen, voitaisiinko kuitenkin määrittää tietty arvostustaso, jolloin kuukausisäästäminen on kannattavampaa kertasijoittamisen sijaan? Alla on esitetty logistiset regressiot käyttäen logit-mallia ennustamaan 10 ja 20 prosentin laskua seuraavalle vuodelle. Viiva kuvaa romahduksen todennäköisyyttä kullakin CAPEn eli 10 vuoden P/E-luvn tasoilla USAn markkinoilla vuosina 1881-2005:

10 ja 20 prosentin laskun todennäköisyys eri arvostustasoilla seuraavan vuoden aikana

Kuvat suurenevat klikkaamalla, ja niitä on kätevä verrata painamalla nuolinäppäimiä oikealle ja vasemmalle. Odds ratio kertoo kertoimen, kuinka paljon romahduksen todennäköisyys nousee, kun CAPE nousee yhdellä. Niiden perusteella myös romahduksen koko kasvavaa CAPEn noustessa, mikä on täysin odotettavaa. Odds ratiosta on myös laskettu sulkuihin 95 prosentin luottamusväli.

"Romahduksia" -kohdan arvo viittaa siihen, että kuinka usein markkinat ovat romahtaneet vuoden sisällä kunkin havainnon jälkeen. Havainnoista eli kunkin kuukauden jälkeisestä 12 kuukauden ajanjaksosta kolmasosa on pitänyt sisällään vähintään 10 prosentin romahduksen, ja keskimäärin joka kymmenes yli 20 prosentin romahduksen. Tämän hetken arvostustasoilla (CAPE 33.9) vähintään kymmenen prosentin romahduksen todennäköisyys seuraavan vuoden aikana on noin 40 prosenttia, ja yli kahdenkymmenen prosentin romahduksen todennäköisyys on noin 20 prosenttia. Kymmenen prosentin romahduksen todennäköisyys on siten kolmanneksen normaalia suurempi, ja kahdenkymmenen prosentin romahduksen todennäköisyys noin kaksinkertainen.

Nämä regressiot kertovat sen, että on hieman riskisempää tehdä kertasijoitus arvostustasojen ollessa korkealla. Romahduksen mahdollisuus ei silti tällä hetkellä vaikuttaisi riittävän suurelta kuukausisäästämisen suosimiseen kertasijoittamisen sijaan, sillä arvostustasot eivät ennusta romahduksen todennäköisyyttä riittävän korkeaksi. On huomioitava myös, että mikäli esimerkiksi perinnön kokonaan sijoittamista viivyttäisi kuukausisäästämällä, hukkaisi viivyttelyn ajalta kertyvän potentiaalisen tuoton jos romahdusta ei tulisikaan. Tuoton menetys kasvaa helposti huomattavan kokoiseksi, sillä sijoituspääoma kasvaa eksponentiaalisesti eli korkoa korolle.

Logistisessa regressiossa käytetyssä datassa ei ole mukana osinkoja eikä inflaatiota, sillä niitä ei tyypillisesti oteta huomioon romahduksen suuruutta laskiessa.

USA:an sijoittava rahasto joutuu maksamaan saamistaan osingoistaan verot, joten alussa esitetyn ensimmäisen graafin esimerkki ei päde USA:n markkinoille. USA:sta löytyy kuitenkin pitkä tuottohistoria, jonka vuoksi kyseistä dataa on käytetty.