21.9.2017

Kontraajan unelma-ETF:t 2017


Listasin vuosi sitten ETF:iä, joiden tuotot olivat olleet pakkasen puolella useita vuosia peräkkäin. Tämän vuoden listalta on vaikea tunnistaa mitään selvästi hyljeksittyjä kohteita, kun taas viime vuonna sellaisia olivat esimerkiksi Kreikka, Nigeria, öljy, uraani sekä Euroopan finanssisektori. Tänä vuonna listalla on vain yksi ETF, kun viime vuonna niitä oli jopa 19 kappaletta. Olen merkinnyt erikseen ETN-tuotteet sekä rahastot jotka sisältävät pääosin futuureita. Tarkastelusta on jätetty pois hedgerahastot ja vivutetut sekä shorttaavat tuotteet.

Tikkeri Vuosia -% Kuvaus
WEAT 6 -71 Vehnä (Fut)
CORN 5 -60 Maissi (Fut)
GRU 5 -52 Vilja (ETN)
JJG 5 -52 Vilja (ETN)
MLPO 4 -48 MLP (ETN)
DBA 3 -25 Maanviljely (Fut)
CAFE 3 -42 Kahvi (ETN)
JO 3 -45 Kahvi (ETN)
PMR 3 -15 Vähittäiskauppa
USAG 3 -25 Maanviljely (Fut)
Tarkastellaan myös, miten viime vuoden lista on pärjännyt. Taulukkoa voi lajitella klikkaamalla otsikoita. Esimerkiksi klikkaamalla ensin vuoden tuottoa (1v%) pari kertaa ja sitten tuotteen tyyppiä (Tyyppi) saadaan lajiteltua tuotot erikseen ETF:ille, ETN:ille sekä futuureja sisältäville ETF:ille.

Tikkeri Vuosia -% Kuvaus Tyyppi 1v%
URA 6 -88 Uraani ETF 8
WEAT 5 -68 Vehnä FUT -8
WEET 4 -36 Vehnä ETN -4
SOIL 4 -34 Lannoite ETF 16
HEVY 4 -36 Teollisuusmetallit ETN 7
EMLB 4 -41 Kehittyvät markkinat ETN 57
CORN 4 -58 Maissi FUT -6
UMX 4 -55 Mexico ETF 27
RJA 4 -32 Maanviljely FUT -2
JJG 4 -47 Vilja ETN -7
EWW 4 -27 Mexico ETF 16
QCLN 3 -13 Vihreä energia ETF 27
GREK 3 -67 Kreikka ETF 35
FIEU 3 -27 Finanssi/Eurooppa ETN 40
FEEU 3 -27 Eurooppa ETN 44
EUFN 3 -25 Finanssi/Eurooppa ETF 34
CARZ 3 -12 Autonvalmistajat ETF 19
ADRU 3 -12 Eurooppa ETF 14
TAN 3 -40 Aurinkoenergia ETF 10
SEA 3 -36 Laivakuljetus ETF 2
PXJ 3 -54 Öljy & kaasu ETF 19
PBW 3 -36 Vihreä energia ETF 20
OLO 3 -67 Öljy ETN -2
OIL 3 -75 Öljy ETN -10
NGE 3 -68 Nigeria ETF 8
KWT 3 -43 Aurinkoenergia ETF 12
GXF 3 -9 Pohjoismaat ETF 16
FEU 3 -13 Eurooppa ETF 16
EWP 3 -23 Espanja ETF 26
FEZ 3 -15 Eurooppa ETF 25
Vaikka osa vuoden tuotoista näyttääkin suurilta, on tuottojen keskiarvo kuitenkin vain noin 14 prosenttia, mikä vastaa esimerkiksi MSCI Worldin tuottoa samalta ajanjaksolta. Pelkkien ETF:ien tuotto oli 18 prosenttia.

7.8.2017

Matalat korot: this time is different


Lähiaikoina on ollut paljon puhetta matalista koroista ja niiden vaikutuksista osakkeiden tuottoihin. Sijoitusammattilaiset vakuuttavat lehtiartikkeleissa, että "matalat korot tukevat osakkeita". Lause on kuitenkin harhaanjohtava, sillä se antaa kuvan, että osakkeiden tuotot olisivat jatkossa korkeammat kuin mitä ne ovat aiemmin olleet. Tulisikin erottaa kaksi asiaa toisistaan:

Kun osakkeet ovat halpoja suhteessa korkoihin, on tuotto todennäköisesti jatkossa parempaa suhteessa korkoihin.
Kun osakkeet ovat halpoja suhteessa historiaan, on tuotto todennäköisesti jatkossa parempaa suhteessa historiaan.

Asiantuntijoiden toistama "matalat korot tukevat osakkeita" antaa ymmärtää, että osakkeet tuottavat jatkossa hyvin suhteessa historiaan, vaikka ne ovat halpoja vain suhteessa korkoihin. Harvaa yksityissijoittajaa kiinnostaa tuotot suhteessa korkoihin, vaan ainoastaan tulevat absoluuttiset tuotot.

Charlie Bilello kirjoittaa Pension Partnersin blogissa harvinaisen objektiivisella asenteella Fedin viitekoron ja osakkeiden tuoton yhteydestä. Yritän tässä artikkelissa jatkaa samalla linjalla, ja tarkastella yhteyttä vielä hieman syvällisemmin.

Tarkastellaan FEDin nimellis- ja reaalikoron sekä inflaation vaikutuksia osakkeiden tuottoihin kvintiileittäin. Käytetään FREDin, Goyalin sekä Shillerin dataa. Olen merkinnyt nykyisen tilanteen mustalla suorakulmiolla (FEDin korko 1,25%, reaalikorko -0,38%, inflaatio 1,63%). Sarakkeissa näkyvät nimellistuotot, kokonaistuotot, reaaliset kokonaistuotot, jokaisen kvintiilin ylituotto suhteessa historialliseen tuottoon kaikkien kolmen eri tuoton osalta sekä havaintojen lukumäärät. Bilellon artikkelia lähimpänä on TR10-sarake FED-INFL -kohdassa (tämä taulukko on toisin päin ja tuotto on hieman pidemmältä, kymmenen vuoden ajanjaksolta).


Kuten taulukosta näkyy, korkeat korot, korkea inflaatio ja ennen kaikkea korkeat reaalikorot ovat johtaneet korkeisiin tuottoihin seuraavalle kymmenelle vuodelle. Mutta matalatkin korot ovat johtaneet kohtalaisiin tuottoihin, eihän nykytilanteessa ole siis syytä huoleen? Korkotaso ei valitettavasti ole ainoa osakkeiden tuottoihin vaikuttava asia. Osakkeiden arvostustasot vaikuttavat tuleviin tuottoihin kaikista tekijöistä ehkä jopa eniten kymmenen vuoden ajanjaksolla. Tarkastellaan siis erilaisia arvostusmittareita (CAPE, P/B, osinkotuotto, P/E) eri korko- ja inflaatiotasoilla edellisen tarkastelun jatkeeksi.


Taulukosta näkyy, että arvostustasot ovat tyypillisesti olleet melko matalalla, kun korot ja inflaatio ovat olleet yhtä matalalla kuin nyt. Nykyisillä reaalikoroilla S&P 500 on kuitenkin ollut keskimäärin lähes 50% halvempi kuin nyt. Poimitaan reaalikorko-taulukosta CAPEn tasot ja tarkastellaan vielä niitä seuranneita tuottoja. Jotta saadaan riittävästi havaintoja, lasketaan tuotot eri CAPEille väliltä ±0,5.


Lisäksi verrataan tuottoja nykyiseen arvostustasoon alimmalla rivillä. Vaikka havaintoja on vain vähän näin korkeilla arvostustasoilla, ovat tulokset melko luotettavia niiden lineaarisuuden vuoksi. 

Nykyisen reaalikorkotason keskimääräinen arvostustaso on johtanut 6,6 prosentin reaalisiin kokonaistuottoihin. Vastaava luku nykyiseltä arvostustasolta on vain 0,5 prosenttia. Voimme siis päätellä tulevien tuottojen olevan todennäköisesti paljon matalammalla kuin 6,2 prosenttia, johon nykyinen reaalikorkotaso on ennen johtanut, sillä arvostukset ovat tällä hetkellä paljon korkeammat kuin historiassa. Vaikka matalat korot tukisivatkin osakkeita, tulee korkea arvostustaso todennäköisesti vaikuttamaan tuleviin tuottoihin enemmän kuin matalat korot, ja näin kumoamaan mahdolliset positiiviset vaikutukset.



30.7.2017

Maailman halvimmat ETF:t 2017


Myös tämän vuoden halvimpien ETF:ien lista on erittäin Venäjäpainotteinen, nimittäin kuusi halvinta ETF:ää sijoittavat juuri Venäjälle. Toisiksi halvimpia ovat eurooppalaiset osinko-ETF:t, joita on neljä kappaletta. Ne noudattavat keskenään samaa strategiaa, joten niiden tunnusluvut ovat käytännössä identtiset. Niiden osinkotuotot ovat kuitenkin historiallisen matalalla 5,3 prosentissa, ja koen muutenkin osinkotuoton käyttämisen ainoana kriteerinä hieman kyseenalaiseksi. Mielenkiintoisesti Fortum Oyj on näiden ETF:ien suurin omistus.

Myös eurooppalaiset arvo- ja rahoitusyhtiöiden osakkeet ovat huomattavan halpoja. Näitä "tukee" myös positiivinen momentum. Momentum on ainakin USA:ssa parantanut tuottoja kuukausitasolla, eli markkinat ovat tuottaneet parhaiten, kun kurssit nousee ja on halpaa (lähde).

Halvimpia maita tällä hetkellä ovat Venäjä, Nigeria, Italia, Brasilia, Kiina sekä Taiwan. Nousutrendissä ovat Nigeria, Italia ja varsinkin Taiwan. Lisäsinkin omaan salkkuuni siivun Italiaa, sillä Nigeriaan ei löydy verotehokasta ETF:ää, ja Taiwan taas näyttää kalliilta CAPElla mitattuna. Lisäksi tuplasin Venäjäpainoni.

Viime vuoden listan keskimääräinen kokonaistuotto oli käytännössä sama kuin MSCI Worldin tuotto (riippumatta siitä, kuinka monta kertaa venäjän laskee mukaan), mutta yksittäisestä vuodesta on turha vetää johtopäätöksiä. Energia-ETF PXJ oli ainut, joka tuotti miinusta. Arvo-osakkeet näyttäisivät olevan palaamassa henkiin (pdf), mikä luultavasti näkyy myös halvimpien ETF:ien tuotoissa.

Venäjä-ETF:t kokivat jälleen niille tyypillistä korkeaa volatiliteettiä, mikä tekee hyvää netto-ostajan salkun tuotolle. Sijoittaessa esimerkiksi saman summan kuukaudessa, korkeampi vola johtaa alhaisempaan keskihintaan kuin matalampi vola. Nettomyyjänä samassa tilanteessa matalampi vola on taas parempi.

Morningstarin luvut ovat "historiaan perustuvia ennusteita", joten ETF:ien tunnusluvut ovat lähinnä suuntaa antavia. Ne ovat kuitenkin hyvin linjassa muiden arvostusmittareiden kanssa, joten niitä tutkimalla voi löytää esimerkiksi halpoja sektoreita tai maita, joita ei muuten löytäisi.

Tämän vuoden taulukossa olen ilmoittanut myös ETF:ien juoksevat kulut sekä rakenteen (synteettinen/fyysinen), sekä merkinnän osingonjaosta (D). Pitkäaikaiselle sijoittajalle paras vaihtoehto on fyysinen, halvin ja osinkoa jakamaton ETF. Lisäksi Irlantiin ja Luxemburgiin rekisteröidyt ETF:t ovat käsittääkseni verotuksellisesti edullisimpia, koska saaduista osingoista ei mene ennakonpidätystä (lähde). Näiden kohdalla listauspaikalla ei ole väliä, kunhan ETF:n ISIN-koodi alkaa tunnuksella IE tai LU. Suuri osa eurooppalaisista ETF:istä onkin listattu jompaankumpaan maahan, ja tältä listalta sellaisia ovat CEBB, X018, DBXV, DXSA, IQQA ja SC0Y.

ETF Hinta Markkina P/E P/B P/S P/CF Div Kulut S/F Maa/Sektori
ERUS 29,95 USA 6,47 0,68 0,77 3,29 6,82 0,64 F Venäjä (D)
H4ZM 7,61 Saksa 6,43 0,70 0,79 3,37 6,16 0,60 F Venäjä (D)
CEBB 72,42 Saksa 6,35 0,69 0,79 3,41 5,99 0,65 F Venäjä
X018 113,82 Saksa 6,38 0,72 0,81 3,49 9,08 0,60 S Venäjä
DBXV 19,10 Saksa 6,43 0,68 0,77 3,30 6,06 0,65 S Venäjä
RSX 19,98 USA 7,52 0,77 0,82 3,84 6,32 0,50 F Venäjä (D)
DXSA 22,00 Saksa 13,24 1,16 0,31 2,44 5,29 0,30 F Eurooppa osinko (D)
EL4G 21,52 Saksa 13,24 1,16 0,31 2,44 5,29 0,30 F Eurooppa osinko (D)
IQQA 22,28 Saksa 13,24 1,16 0,31 2,45 5,30 0,40 F Eurooppa osinko (D)
EXSG 20,31 Saksa 13,24 1,16 0,31 2,45 5,30 0,31 F Eurooppa osinko (D)
SC0Y 97,78 Saksa 11,69 1,02 0,56 3,86 4,64 0,30 S Eurooppa Vakuutusyhtiöt


31.1.2017

Uraani: puhdasta spekulaatiota vai hyvin perusteltu sijoituspäätös?


Tämä kirjoitus on jatkoa edellisille kirjoituksille keskiarvoon palautumisesta (123). Olin kuuntelemassa rahastoyhtiö Seligsonin esitelmää, ja kiinnostavaa oli se, että esittelijä totesi keskiarvohakuisuuden olevan yksi yhtiön tukipilareista. He kuitenkin käyttävät sitä välttääkseen räikeimmät ylilyönnit eikä esimerkiksi alihinnoiteltujen toimialojen etsimiseen, ja myös markkinoiden tehokkuudella on suuri rooli Seligsonin sijoitusfilosofiassa. Seligsonin kirjoituksia keskiarvohakuisuudesta löytyy jonkun verran esimerkiksi täältä.

Tutkiessani sijoitusstrategiaani sopivaa sijoituskohdetta luen siihen liittyviä artikkeleita ja kommentteja saadakseni kuvan siitä, miten muut sijoittajat suhtautuvat kyseiseen sijoituskohteeseen. Parhaiten menestyneissä sijoituskohteissani kaava on aina ollut sama: hinnan ollessa pohjalla löytyy lähinnä varovaisia kontraavien sijoittajien artikkeleita (1, 23), tai artikkeleita joissa ennustetaan laskun jatkuvan ja perusteluna on vain se, että lasku on jatkunut jo tähänkin asti (1, 2), tai viitataan joihinkin makrotalouden asioihin aivan kuin niitä ei ollenkaan hinnoiteltaisi jo kursseihin (1, 2). Twitterissä jotkut sijoittajat taas pohtivat varovaisesti, jospa pohjat olisi jo nähty. Hinnan noustua hieman teknisen analyysin harrastajat innostuvat siitä, että jokin vastustaso on läpäisty. Nousun jatkuessa ilmestyy lähinnä ylipositiivisia tai spekulatiivisia artikkeleita, ja kaikki kontraajat näyttävät hävinneen. Silloin tuntee olevansa aivan väärässä seurassa, vaikka alkuperäiset syyt sijoitukselle olisivatkin yhä voimassa.

Tästä hyvä esimerkki on uraani-ETF, sillä päätin pitkän pohdiskelun jälkeen poiketa hieman strategiastani ja ostaa kyseistä ETF:ää noin kymmenen prosentin painolla. Se on monella tavalla epäsopiva salkkuuni: verotehottomuus USA:n listauksesta johtuen, osinkoja ei uudelleensijoiteta ja lisäksi mahdollinen arvonnousu toteutuisi todennäköisesti suurimmaksi osaksi lyhyellä eikä pitkällä aikavälillä strategiani vastaisesti. Arvonnousua onkin tullut tähän mennessä hieman yli kolmekymmentä prosenttia osingot mukaan lukien, tosin se johtuu lähinnä parista onnekkaasta sattumasta (Kazakstanin päätös leikata uraanin tuotantoa ja Trumpin ydinvoimapuheet).

Vaikka kurssit liikkuvatkin useita prosentteja päivässä spekulanttien ansiosta, pitäydyn silti strategiassani. Päätin vielä varmennukseksi tarkastella kyseistä strategiaa vielä tarkemmin. Keskitytään niihin kolmeentoista tapahtumaan, joissa toimiala on tuottanut negatiivista tuottoa yli viitenä kalenterivuotena peräkkäin:


Graafista näkyvät eri toimialojen laskuvuodet (7, 6 tai 5 vuotta) sekä mustan pystyviivan (ostohetki) oikealla puolella sen jälkeinen tuotto seuraavalta viideltä vuodelta. Pisin negatiivinen tuottoputki (seitsemän vuotta) on tapahtunut Softw(are)-toimialalla. Koska sama toimiala on tietenkin ollut aiemmin miinuksella myös kuusi ja viisi kalenterivuotta putkeen, näkyy se kolme kertaa graafissa. Nämä päällekkäisyydet ovat merkattu samalla värillä, Sofw sinisen eri sävyillä ja Ships keltapunaisella. Uraani on puolestaan merkattu mustalla, ja sen data alkaa vasta ETF:n listautumishetkestä vuonna 2010. Tuottoperiodi alkaa aina tammikuusta, ja myös ostohetki on tammikuussa.

Graafista näkyy, että vain kaksi toimialaa ovat ylittäneet laskua edeltävän tasonsa seuraavan viiden vuoden aikana. Olennaista on kuitenkin vain kehitys ostohetken eli mustan pystypalkin jälkeen. Tarkastellaan siis samaa graafia logaritmisella asteikolla niin, että ostohetki saa arvokseen yksi:

Päällekkäisyydet mukaan lukien vain yksi toimiala (Softw viiden laskuvuoden jälkeen) on tuottanut tappiota viiden vuoden päähän ostosta. Suurin osa tuotoista tulee tammikuulta (myös lähes kaikki pienyhtiöiden ylituotosta aiheutuu tammikuussa), kuten graafista näkyy. Olen aikaisemmin päätellyt strategian tuottojen johtuvan liiallisesta pessimismistä, ja datassa näkyvä tammikuuilmiö istuu hyvin tähän selitykseen, sillä sijoittajat ovat olleet optimistisimmillaan juuri tammikuisin (lähde).

Yllä oleva graafi ei takaa mitään. Esimerkiksi kullan hinnasta on esitetty saman näköisiä graafeja, mutta kullan hinnan voimakas nousu kääntyikin laskuun, ja nyt hinta on jo lähellä vuoden 2016 pohjia. Tämän kaltaisiin historiaan perustuviin kuvioihin tulee suhtautua suurella varovaisuudella. Syntyy helposti illuusio, että jatkossa tuotot tulevat sijoittumaan parhaiten ja huonoiten tuottaneen ajanjakson väliin. Jos näin olisi, niin esimerkiksi Venäjää, jonka CAPE on noin 5, voisi pitää riskittömänä sijoituksena. Keimlingin tutkimusten perusteella CAPE:n ollessa alle 13, yhdenkään maan osakemarkkinat eivät ole tuottaneet negatiivista tuottoa reaalisesti 15 vuoden päähän (lähde, pdf). Tästä voisi tehdä naiivin päätelmän, että niin ei voi jatkossakaan käydä, jolloin Venäjä olisi riskitön sijoituskohde (volatiliteetti ei ole sama kuin riski pitkällä horisontilla, osakkeiden netto-ostajana olisin valmis jopa maksamaan volatiliteettini kaksinkertaistamisesta, sillä ostohinta muodostuisi keskimääräistä kurssia pienemmäksi).

Oliko tämä ostos siis täysin spekulatiivinen, vaikka sen tueksi löytyykin dataa? Spekulaatiolla on tietenkin monta määritelmää, esimerkiksi erään määritelmän mukaan suurin ero sijoittamisen ja spekuloimisen välillä on riskitaso, ja graafeista näkyikin, että riskit ovat suuret. Grahamin mukaan spekuloinnissa ei tutkita sijoituskohdetta tarpeeksi, ja puhtaassa kvantitatiivisessa sijoittamisessahan harvoin tutustutaankin itse sijoituskohteisiin. Lisäksi asennoituminen sijoituskohteeseen vaikuttaa, eli tässä tapauksessa syyllistyn siihen, että olen enemmän kiinnostunut pitkän aikavälin hintaliikkeestä kuin sen syystä. Keynesin mukaan spekulointiin liittyy markkinapsykologian ennustaminen, eli juuri se mitä teen, sillä odotan pessimistisyyden vaihtuvan optimismiksi. Toisaalta spekulointi on lyhytjänteistä, kun taas aion itse holdata tätä ainakin muutaman vuoden.

Joidenkin sijoittajien mielestä Buffettmainen sijoittaminen on ainut oikea tapa sijoittaa, ja kaikki muu on spekulointia. Itse olen avoinna eri sijoitusstrategioille, jopa tekniselle analyysille kunhan eri kuvioita ja sääntöjä ei keksitä vain päästä, vaan taustalla tulee olla riittävästi todisteita sen toimimisesta (esimerkkinä momentum). Lisäksi passiiviset sijoittajatkaan eivät täytä Buffetmaisen sijoittamisen kriteerejä.

Itse asiassa passiivisen sijoittajan määritelmäkin on epäselvä. Erään määritelmän mukaan passiivisessa sijoittamisessa minimoidaan kulut ja kaupankäynti, kuten teen myös itse. En kuitenkaan usko tehokkaisiin markkinoihin (vaikka se onkin joihinkin tilanteisiin hyvä ajattelutapa), vaan yritän voittaa markkinat. En kuitenkaan tiedä edes useimpien yrityksien nimiä joihin olen sijoittanut, sillä en tutki suuria määriä yksittäisiä yrityksiä nykyisessä sijoitusstrategiassani.

Jos omistaa vain oman maansa indeksiä ei ole passiivinen sijoittaja, koska silloin otetaan tavallaan kantaa oman maansa erinomaisuudesta. Valuutat vaikuttavat tietenkin hieman, mutta esimerkiksi suomalainen voi kuitenkin ostaa yli kymmenen euromaan osakkeita tai satoja eri yhtiöitä joiden liikevaihto syntyy lähinnä euroina. Home bias on kauhistuttavaa varsinkin USA:ssa, sillä tuotot ovat olleet historiassa normaalia korkeammat, jolloin sijoittajat helposti olettavat niin olevan myös jatkossa. Yleinen kommentti, joka on kuultu myös Buffettin suusta, on että USA:n talous on maailman paras. Perusteluina on myös Buffettin tapauksessa käytetty sitä, että "näin on aina ollut, ja siksi tulee olemaan myös jatkossa". Huolestuttavan suuri osa amerikkalaisten eläkerahoista onkin kiinni S&P 500-rahastossa (joka ei muuten periaatteessa ole passiivinen, vaikka tuotto ei paljon eroakaan koko USA:n markkinan tuotosta), mikä on mielestäni aivan liian suurta riskinottoa.

Lisäksi vain osakkeisiin sijoittavat eivät tavallaan ole passiivisia sijoittajia, sillä he ottavat kantaa osakkeiden paremmuuteen näin tehdessään. Edes 60/40-portfolio ei ole passiivinen, sillä se painottaa osakkeita enemmän kuin korkoja verrattuna molempien osuuteen globaalista markkina-arvosta. Korkojen osuuden tulisi siten olla lähempänä kahdeksaakymmentä prosenttia, kiinteistöistä ynnä muista omaisuusluokista puhumattakaan.

On eri kysymys, että onko täysin passiivinen sijoittaminen edes järkevää, sillä on olemassa todistetusti erilaisia tapoja voittaa indeksi pitkällä aikavälillä. Osakkeiden korkeammasta riskipreemiosta johtuen suuri osa sijoittajista (minä mukaan lukien) sijoittaa vain osakkeisiin, eli passiivisen sijoittamisen sijaan ollaan passiivisia osakesijoittajia. Menemällä tason syvemmälle voisi ryhtyä passiiviseksi faktorisijoittajaksi, ja hyödyntää silloin vaikkapa juuri koko- ja arvopreemiota pelkän osakepreemion lisäksi (tai sen sijaan). Myös itse indeksin voisi rakentaa eri tavalla. Equal weight tai fundamental indexing ovat näistä ehkä yleisimpiä, mutta niiden toimivuutta suhteessa markkina-arvopainoitteisiin indekseihin voisi tietenkin argumentoida sillä, että ne hyödyntävät juuri koko- ja arvopreemiota painottamalla enemmän niiden osuutta kuin tavallinen markkina-arvopainoitteinen indeksi.

Johtopäätöksenä en siis välttämättä ole spekuloija (enkä taatusti passiivinen sijoittaja), mutta olen ainakin erittäin spekulatiivisessa seurassa muiden uraanisijoittajien kanssa. Itse nimike ei kuitenkaan kerro tulevasta sijoitusmenestyksestä, sillä on olemassa myös liuta menestyneitä spekulantteja.

Tämä blogi täytti tammikuussa vuoden. Kiitän kaikkia lukijoita ja kommentoijia!


22.11.2016

Syklisesti korjattujen arvostusmittareiden backtest


Tutkitaan CAPE:n, CAPB:n sekä CAPD:n toimivuutta USA:n markkinoilla ja verrataan niitä myös vastaaviin ei-syklikorjattuihin arvostusmittareihin. Olen erityisen kiinnostunut CAPB:n toimivuudesta suhteessa P/B-lukuun, sillä pelkän P/B-luvun käytöstä markkinoiden arvostusmittarina on tehty lukuisia tutkimuksia, ja esimerkiksi Kim Lindström on kirjoittanut siitä. CAPB:n toimivuudesta ei ole tietääkseni yhtään julkista tutkimusta, toisin kuin CAPD:n (esimerkiksi sivu 21). CAPD lasketaan siis samalla tavalla kuin CAPE, mutta nettotulosten sijaan käytetään osinkoja.

Ideaalinen arvostusmittari olisi mielestäni sellainen, joka
  1. ennustaa tuottoja kymmenen vuoden päähän käyttäessä vain yhteen maahan (korkea yksittäinen korrelaatio)
  2. ...sekä käyttäessä moneen maahan samaan aikaan (korkea desiilien korrelaatio)
  3. mittarin näyttämä alhainen arvostus on johtanut korkeisiin tuottoihin
  4. mittari voidaan testata pitkällä aikavälillä ja eri maissa
  5. mittari ennustaa myös downsidea (alimman 25 %:n arvostustason tuotot ovat myös korkeita)
Tiedän CAPE:n täyttävän nämä ehdot muun muassa Kemlingin tutkimuksen perusteella, mutta haluan vielä selvittää miten CAPB sekä CAPD täyttävät kyseiset ehdot.

Käytän Goyalin sekä Shillerin kuukausittaista dataa USA:n markkinoilta. Molempien data ulottuu pääosin vuoteen 1871, mutta esimerkiksi book value on saatavilla vasta vuodesta 1921. Koska syklisesti korjatuissa arvostusmittareissa käytetään kymmenen vuoden jaksoa, voidaan niiden laskeminen aloittaa vasta kymmenen vuotta myöhemmin kuin normaalien arvostusmittareiden. Lasketaan myös CAGR-tuotot kymmenen vuoden päähän sekä ilman osinkoja että osingot uudelleensijoitettuna verottomasti kuukausittain. Look-ahead biasin välttämiseksi jaetaan tuotot desiilien lisäksi erikseen myös sellaisiin joukkoihin, joissa esimerkiksi P/E-luvun havainnot ilmoitetaan tasaisesti viiden P/E-yksikön välein, sillä desiilien kokoja ei olisi voinut ennustaa etukäteen.

Selvitetään myös desiilien korrelaatiot suhteessa tuottoihin, sillä jos sijoitat useaan matalan CAPE:n maahan, voisi salkkusi keskimääräisen CAPE:n ja tulevaisuuden tuottojesi korrelaation odottaa muodostuvan lähemmäksi desiilien korrelaatiota kuin yksittäisen vuoden korrelaatiota.

Tarkastellaan ensin CAPE:n, CAPB:n, CAPD:n (vasemmalla) sekä vastaavia ei-syklikorjattuja arvostusmittareita (oikealla) ryhmittäin. R10 on keskimääräinen nimellistuotto vuosittain seuraavalle kymmenelle vuodella, ja TR10 on puolestaan keskimääräinen nimellistuotto osinkojen kanssa samalle ajanjaksolle. Myös havaintojen määrä on ilmoitettu, sillä se kertoo paljon esitettyjen arvojen luotettavuudesta. Esimerkiksi CAPE on ollut alle 5 vain yhtenä kuukautena, joten sen tuotto ei välttämättä kerro mitään merkityksellistä tulevista tuotoista. Lisäksi on laskettu huonoimmat ja parhaimmat 25% havainnoista myös omiin kenttiinsä.


CAPE:lla on vahvin korrelaatio ja CAPD:llä toiseksi vahvin desiileittäin mitattuna. Mielenkiintoisesti CAPB ennustaa yksittäisen vuoden tuottoja paremmin kuin mikään muu arvostusmittari. Sen huonot skenaariot matalimmilla arvostuksilla ovat myös keskimäärin parempia kuin minkään muun. Kaikki syklikorjatut arvostusmittarit ovat toimineet paremmin kuin ei-syklikorjatut vastaavat.

Tarkastellaan seuraavaksi, miten arvostusmittarit ovat toimineet desiileittäin. Tämä on eteenpäin katsova tapa, mutta se luultavasti antaa parempaa tietoa eri arvostusmittareiden käyttäytymisestä.


CAPB:n ennustuskyky sijoittui parhaimmaksi, CAPE taas toiseksi. Myös P/B toimi hyvin, kun taas CAPD, P/D sekä P/E toimivat kohtalaisesti. P/E:n ykkösdesiilin tuotto oli kuitenkin toiseksi parhain CAPB:n vastaavan desiilin tuottaessa parhaiten. CAPB:n ainoa puute ehtoihin viitaten on siis se, että sitä ei ole vielä testattu muilla markkinoilla. CAPD ei aivan täyttänyt ehtoja 1 ja 5.

Halvimmat maat arvostusmittareittain ovat syyskuun lopun datan mukaan:

CAPE CAPB CAPD P/E P/B P/D
Venäjä Kreikka Kreikka Kiina Kiina Portugali
Puola Venäjä Portugali Venäjä Venäjä Kiina
Turkki Italia Espanja Turkki E. Korea Norja
Brasilia Portugali Italia E. Korea Itävalta Australia
Egypti Itävalta Puola Singapore Italia Espanja

Mietitään myös USA:n nykyistä tilannetta: CAPE on noin 25 ja CAPB noin 4,5, molemmilla mittareilla siis kaikista kalleimmassa desiilissä. Nykyisen ja nykyistä suuremman CAPE:n tapauksessa suurin tuotto, osingot verottomasti uudelleensijoitettuna, on ollut 7,6% vuosittain seuraavalle kymmenelle vuodelle. Pienin tuotto on ollut lähes saman verran, mutta miinusmerkkisesti (havaintoja 119). CAPB:n antama kuva on yhtä lohduton: suurin vuosittainen tuotto on ollut 7,2% (69 havaintoa), huonoimman skenaarion ollessa sama kuin CAPE:lla.

Olen viime vuosien aikana kuullut kymmeniä kertoja, että S&P 500-indeksi tulee tuottamaan kahdeksan prosenttia vuosittain, sillä se on 'aina aiemminkin tehnyt niin'. En tietenkään väitä, etteikö niin voisi käydä, mutta uskon sen olevan erittäin epätodennäköistä. Myös hyviä argumentteja on esitetty, kuten se, että pitkällä aikavälillä aloittamishetken arvostustasojen merkitys pienenee. Tämä on totta, mutta argumentti toimii myös toiseen suuntaan: USA:n osakemarkkinat olisivat tuottaneet noin puolitoista prosenttia vähemmän vuosittain viimesisen sadan vuoden aikana, jos arvostustasot olisivat nyt normaalilla tasolla. Ei ole siis ollenkaan normaalia odottaa kahdeksan prosentin tuottoa ikuisuuteen miltään markkinalta, ainakaan historiaan perustuen.


27.10.2016

Kontraajan unelma-ETF:t


Kirjoitin aikaisemmin kuinka sektorin tuotto-odotus kasvaa sektorin tuottaessa miinusta useita vuosia peräkkäin. Samoin kuin esimerkiksi NCAV-osakkeiden kohdalla, ei sijoituskohde laske aivan sattumalta erittäin halvaksi. Jää sijoittajan ratkaistavaksi, onko muiden sijoittajien pelko tuonut hinnan liian alas. Pitkän ajan laskeneen sektorin kohdalla asia on useimmiten juuri näin. Syynä ovat pessimistiset uutisotsikot sekä se, että suurin osa nykyisistä sijoittajista on kokenut suuren kurssilaskun joka vaikuttaa heidän suhtautumiseensa sektoriin.

Tarkastelen kattavamman tarjonnan vuoksi USA:ssa noteerattujen tuotteiden historiallista kehitystä. Data on haettu Morningstar.com-palvelusta. Olen jättänyt pois merkittävää vipua käyttävät sekä shorttaavat tuotteet. Myös hedge-rahastot on jätetty pois, koska en usko niiden hyötyvän merkittävästi oman hintansa mean reversionista. Mukana ovat kuitenkin ETF:ien lisäksi myös ETN:t sekä vain futuureita sisältävät ETF:t.

Samojen sijoituskohteiden (esimerkiksi Eurooppa) määrästä listalla ei voi vetää johtopäätöksiä. Esimerkiksi uraanille on vain yksi ETF tarjolla kysynnän puutteen vuoksi. Myös vain yhteen maahan sijoittavat tuotteet ovat mukana listalla, sillä myös niiden mean reversionin aiheuttamasta ylituotosta on saatu todisteita (lähde).

Olen merkannut erikseen jos tuote on ETN tai futuureihin perustuva ETF. Varsinkin pidemmällä aikavälillä esimerkiksi öljy-yhtiöihin sijoittava ETF on parempi vaihtoehto kuin öljy-ETN, sillä ETF:n sisältämät yhtiöt maksavat osinkoa.

Koko historiansa, eli kuusi vuotta miinusta tuottanut uraani-ETF vaikuttaa kiinnostavimmalta. Olen laskenut tämän vuoden kokonaiseksi vuodeksi, se on siis tuottanut miinusta 2011-2016 YTD. Uraani-ETF on laskenut 88% huipustaan, enemmän kuin yksikään muu listalle päässyt tuote. Japanin ydinonnettomuus vuonna 2011 johti lukuisten ydinreaktoreiden sulkemiseen väliaikaisesti, ja nyt Japani on avaamassa huomattavan määrän ydinreaktoreita uudelleen (lähde). Uraanin hinta on kuitenkin edelleen yli kymmenen vuoden pohjissa (lähde). Uraani-ETF:n huonona puolena on 20 prosentin painotus vain yhteen yhtiöön. Saatavilla on myös uraanin hintaan vähemmän reagoiva ja laajemmin hajautettu NLR.

Mekaaninen vastavirtasijoittaminen ei ole täysin ongelmatonta. Esimerkiksi Japani-rahastot ovat menneisyydessä laskeneet useita vuosia putkeen arvostuskuplasta johtuen. Kalliiseen (CAPE yli 17) ja laskevaan markkinaan sijoittava on saanut keskimäärin negatiivisen tuoton sijoitukselleen (lähde). Esimerkiksi Meksikon CAPE on tällä hetkellä noin 22 (lähde).


Tikkeri Vuosia -% Kuvaus
URA 6 88 Uraani
WEAT 5 68 Vehnä (Futuurit)
WEET 4 36 Vehnä (ETN)
SOIL 4 34 Lannoite
HEVY 4 36 Teollisuusmetallit (ETN)
EMLB 4 41 Kehittyvät markkinat (ETN)
CORN 4 58 Maissi (Futuurit)
UMX 4 55 Meksiko
RJA 4 32 Maanviljely (Futuurit)
JJG 4 47 Vilja (ETN)
EWW 4 27 Meksiko
QCLN 3 13 Vihreä energia
GREK 3 67 Kreikka
FIEU 3 27 Finanssi/Eurooppa (ETN)
FEEU 3 27 Eurooppa (ETN)
EUFN 3 25 Finanssi/Eurooppa
CARZ 3 12 Autonvalmistajat
ADRU 3 12 Eurooppa
TAN 3 40 Aurinkoenergia
SEA 3 36 Laivakuljetus
PXJ 3 54 Öljy & kaasu
PBW 3 36 Vihreä energia
OLO 3 67 Öljy (ETN)
OIL 3 75 Öljy (ETN)
NGE 3 68 Nigeria
KWT 3 43 Aurinkoenergia
GXF 3 9 Pohjoismaat
FEU 3 13 Eurooppa
EWP 3 23 Espanja
FEZ 3 15 Eurooppa

6.9.2016

Muiden paniikki tuplaa tuottosi


Kirjoitin viimeksi keskiarvoon palautumisen (mean reversion) vaikutuksesta toimialojen tuottoon. Ajattelutapa on helppo; jos tietty toimiala on tuottanut miinusta useamman vuoden peräkkäin, painuu sen arvostukset helposti liian alas muiden sijoittajien panikoidessa. Kun toimialalta tulee positiivisia merkkejä, pomppaa sen arvostus liikaa venytetyn kuminauhan tavoin takaisin lähemmäs historiallista arvostustaan.

Ei kuitenkaan ole mitään erityistä syytä käyttää ajanjaksona kalenterivuotta. Siksi testasin kaikki liukuvat kahdentoista kuukauden periodit vuosilta 1926-2015 käyttäen Frenchin dataa:



Jos siis sijoitat toimialaan joka on tuottanut esimerkiksi yhteensä neljä vuotta peräkkäin miinusta, ja pidät kyseistä toimialaa kolme vuotta, on keskimääräinen CAGR eli tuotto-odotuksesi (1,45*1,28*1,27)^(1/3) = 1,327, eli 32,7% vuosittain seuraavat kolme vuotta.

Tulokset eivät erityisesti eroa viime kirjoituksen tuloksista. Havaintojen 12-kertaistaminen lisää kuitenkin erityisesti tuloksien luotettavuutta. Parhaan 5%:n tuotot voi vaikka jättää huomioitta, ne nimittäin sisältävät vain kuusi tuottoperiodia, ja lisäksi niiden sisältämät korkeat tuotot ovat kaikki muodostuneet peräkkäisinä kuukausina.


Mitä, jos strategia vietäisiinkin aivan äärimmäisyyksiin, käyttämällä sitä vain silloin kun markkina ei ole muutenkaan optimistinen. Eli sijoittaisimme juuri silloin kun muut sijoittajat ovat jo paniikissa juuri siihen toimialaan, jota he näyttäisivät hylkivän kaikista eniten. Avuksemme tulee CAPE, josta olenkin jo kirjoittanut aiemmin.

Käytämme kirjoituksen alussa kuvattua strategiaa, mutta sijoitamme siihen vain silloin, kun CAPE on alle 17. Alle 17 ei ole mikään kriisilukema, mutta se on Yhdysvaltojen historiallinen keskiarvo. Tulokset näyttävät hyvältä, eli tältä:



Joka ikinen keskiarvotuotto eli tuotto-odotus parani, ja lisäksi sekä upside että downside pieneni huomattavasti, toisin sanoen tuotto-odotuksen ennuste muuttui tarkemmaksi. Strategia on siis lyhkäisyydessään tämä: sijoitetaan Yhdysvaltojen markkinoille laajasti siihen toimialaan, joka on tuottanut miinusta 1-5 kahdentoista kuukauden periodia, mutta vain silloin, kun CAPE on alle 17. Optimaalinen määrä näyttäisi olevan 3-4 periodia.

Vertailun vuoksi sijoittaminen kaikkiin toimialoihin kun CAPE on alle 17 on tuonut alle 10 prosentin keskimääräiset tuotot samalla ajanjaksolla. Mikä strategiassa on sitten vikana, eihän se voi toimia näin hyvin? Kaksi 'vikaa' ilmenee seuraavasta lauseesta: viimeksi strategiaa käyttäen olisit sijoittanut Yhdysvaltojen pankkeihin vuonna 2009. Olisit siis ensinnäkin ollut itsesi sekä muiden mielestä aivan pähkähullu, ja toisena virheenä et olisi viimeiseen seitsemään vuoteen löytänyt mitään sijoitettavaa strategian mukaisesti. Molempiin vikoihin on kuitenkin ratkaisu. Esimerkiksi muista, kohtuullisesti arvostetuista maista löytyy varmasti toimialoja jotka ovat samassa tilanteessa, eli miinuksella useita vuosia peräkkäin. Ja opettelemalla välttämään paniikkia, on mahdollista pysyä tyynenä 2009-vuoden kaltaisissa tilanteissa, jolloin voi huoletta ostaa niitä pankkeja joita strategia kehottaa ostamaan.

Kirjoitusta on päivitetty 29.1.2017 korjaamalla aritmeettiset yksittäisen vuoden tuotot geometrisiksi.

25.8.2016

Mean reversion


Mean reversion, eli huonosti suomennettuna keskiarvoon palautuminen, on lähiaikoina paljon tutkimani strategia. Perusajatus on, että mitä useamman vuoden peräkkäin tietty sektori tippuu (tuotto on negatiivinen), sitä suuremmaksi kyseisen sektorin tuotto-odotus muodostuu. Laskemani historialliset keskimääräiset tuotot näkyvät alla olevassa taulukossa:

Vuosia miinuksella CAGR seuraavat kolme vuotta
0  9%
1 10%
2 13%
3 20%
4 19%
5 11%

Data koskee Yhdysvaltojen sektoreita ja on peräisin Kenneth Frenchin sivustolta (49 Industry Portfolios, osingot huomioitu). Data päivitetään ilmeisesti kerran vuodessa sivustolle, joten valitettavasti myöhästyin tämän vuoden osalta. Tänä vuonna strategia onkin toiminut loistavasti: vuoden alussa kulta- ja hiiliteollisuus olivat tuottaneet negatiivisen tuoton neljä vuotta peräkkäin ja kaivosteollisuus kolme vuotta peräkkäin. Historiaan perustuvat tuotto-odotukset olivat siis jokaisella noin 20%, mutta vuoden alusta kyseiset sektorit ovat tuottaneet jo 25%, 69% ja 83%.

Mielestäni minkä tahansa mekaanisen strategian toimivuus tulisi testata jokaisella mahdollisella markkinalla. Esimerkiksi NCAV-strategian toimivuus Japanin kuplamarkkinoilla kertoo jo jotakin strategian yleisestä toimivuudesta (lähde). Mean reversion-strategian toimivuuden testaus onnistuu kuitenkin omalta osaltani vain USA:n markkinoilla vuosilta 1927-2015. Havaintoja on onneksi melko runsaasti:

Taulukko ei välttämättä ole yhtä selvä muille kuin sen tekijälle, joten sitä luetaan näin: jos olisit ostanut kolme vuotta peräkkäin miinusta tuottanutta sektoria, keskimääräinen vuosituottosi olisi ollut ensimmäisenä vuotena 17%, toisena 21% ja kolmantena 19%. Jos taas olisit ostanut neljä vuotta peräkkäin miinusta tuottanutta sektoria vain kerran ja olisi käynyt oikein huono tuuri, 5%:ssa huonoimmissa tapauksissa keskimääräinen tuottosi ensimmäisenä vuotena olisi ollut -64%.

Kuten CAPEn kanssa, on tässä strategiassa kyse todennäköisyyksien hallinnasta ('tilting the odds in your favor'). Strategia ei oikein sovi käytettäväksi yksinään, sillä joinakin vuosina tuotto voi olla -80% (esimerkkinä hiiliteollisuus 2016), ja joinakin vuosina ei löydy yhtään sektoria, joka olisi ollut miinuksella useita vuosia peräkkäin.

Miksi strategia toimii? Toisin kuin monille muille strategioille, on tämän toimivuudelle helppo löytää mahdollisia syitä. Kukaan ei halua ostaa esimerkiksi sektori-etf:ää, joka on tuottanut vain miinusta monena vuotena peräkkäin.

Meb Faber on myös kirjoittanut kyseisestä strategiasta käyttäen yksittäisiä maita yksittäisien sektoreiden sijaan, jolloin kolme vuotta miinusta tuottaneiden maiden CAGR vuoden päähän oli mediaaniltaan 26% (lähde).

Kirjoitusta on päivitetty 29.1.2017 korjaamalla aritmeettiset yksittäisen vuoden tuotot geometrisiksi.

30.7.2016

Maailman halvimmat ETF:t


Halvimpien ETF:ien lista on erittäin Venäjäpainoitteinen, mutta sisältää myös joitakin yllätyksiä. Halvin ETF on nimittäin Guggenheim Shipping ETF eli SEA. Listalle pääsi myös omistamani CEBB, jolle onkin tullut nousua noin 50% vuoden pohjilta. Se on siis täydellinen ETF momentum-arvo-yhdistelmästrategiaa käyttäville. En kuitenkaan välttämättä sijoittaisi listan synteettisiin ETF:iin niiden monimutkaisuuden vuoksi. Jotkin ei swap-pohjaiset synteettiset ETF:t 'häviävät' osingon verran verrattuna osingot sisältävään vertailuindeksiin, koska sopimukset johon ne perustuvat eivät välttämättä sisällä osinkoja. Niiden esitteet tulee siis lukea huolella. Pitäisin lisäksi altistumisen esimerkiksi energia-riskille pienenä, joten en sijoittaisi sekä Venäjälle ja energiaan merkittäviä määriä. Halvimmat yhdeksän näkyvät alla olevasta taulukosta:

ETF Hinta Markkina P/E P/B P/S P/CF Div Rank Lisätieto
SEA 11,18 USA 7,95 0,57 0,49 1,75 10,47 98,8
CEBB 68,04 Saksa 7,12 0,56 0,56 1,75 9,51 98,5 Venäjä
H4ZM 7,34 Saksa 7,14 0,56 0,58 1,87 8,92 98,0 Venäjä
X018 103,15 Saksa 7,07 0,55 0,59 1,85 8,77 98,0 Venäjä/synteettinen
DBXV 18,10 Saksa 7,07 0,55 0,59 1,85 8,77 98,0 Venäjä/synteettinen
ERUS 13,95 USA 7,12 0,59 0,62 1,87 7,53 97,2 Venäjä
EL4D 17,52 Saksa 10,64 0,77 0,30 1,78 7,09 97,2 Eurooppa arvo
PXJ 11,55 USA 9,40 0,58 0,66 1,47 8,10 96,5 Energia
X016 27,89 Saksa 7,93 0,64 0,66 2,11 7,40 96,3 Itä-Eurooppa/synteettinen


4.3.2016

Pitkien alituottojen aikakausien pois kitemistä


Luin erään loistavan artikkelin kolmesta kuvitteellisesta sijoittajasta, jotka olivat jokainen valinneet sijoituskohteensa vain yhden tunnusluvun perusteella. Yksi valitsi P/B-luvun, toinen P/E-luvun ja kolmas P/S-luvun. Vaikka P/B-luku toimii pitkällä aikavälillä, oli se esimerkiksi viimeisen kymmenen vuoden aikana hävinnyt reilusti vertailuindeksilleen. Miten siis valita parhaiten tästä hetkestä kymmenen vuoden päähän tuottava tunnusluku? Tämä on mahdoton tehtävä, mutta hyviin tuloksiin voi päästä yhdistelemällä tunnuslukuja. Ostamalla esimerkiksi viisi matalimman P/E-luvun saaneita osakkeita sekä viisi matalimman P/B-luvun saaneita osakkeita ainakin tuoton odotusarvon vaihteluväli pienenee.

Mainitsemassani kirjoituksessa keskityttiin P/E, P/B sekä P/S-lukuun, ja vain markkina-arvoltaan yli 200 miljoonan euron arvoisiin yhtiöihin. Testataan ensin se, sekä muunnokseni jossa P/S-luku korvataan EV/EBIT-luvulla:


Vasemmalla puolella näkyy, että P/E tuotti parhaiten sekä absoluuttisesti että riskikorjatusti (CAGR/VARIANSSI). Yhdisteleminen vähentää varianssia, mutta se ei ole muutenkaan korkea isoilla yrityksillä. Muunnokseni tuotti hieman paremmin absoluuttisesti.

Mitä jos valitsisimme vain pieniä yhtiöitä, nehän ovat tuottaneet pitkällä aikavälillä paremmin? Molemmat geometriset keskiarvot (CAGR) nousevat. Itse asiassa kaikkien tunnuslukujen antamat tuotot nousevat tai pysyvät samana:


Alkuperäinen tuotti 22% ja muunnokseni 27% vuosittain. Myös riskikorjatut tuotot nousivat.

Testataan vielä kaikki yhtiöt markkina-arvosta riippumatta:


Tuotot ovat vielä parempia, tällä kertaa alkuperäinen tuotti 25% ja muunnos 31% vuosittain. Näyttää siltä, että on kannattavaa yhdistellä eri tunnuslukuja.


11.1.2016

Haussa Magic Formulan korvaaja


Kirjoitin lyhyen pätkän Magic Formulasta tämän artikkelin lopussa, jossa kerroin sen tuottaneen noin kaksinkertaista tuottoa suhteessa keskimääräiseen osakkeeseen. Käytin kriteereinä E/P-lukua (P/E-luku prosenteissa) sekä kokonaispääoman tuottoa (ROA). Päätin testata, tuottaako jokin muu samankaltainen yhdistelmä enemmän kuin Magic Formula.

Testattavanani oli noin 560 Helsingin pörssin yhtiötä viimeiseltä viideltä vuodelta. Jaoin ensiksi eri tunnusluvut persentiileihin niin, että paras tunnusluku saa arvon 1, keskimmäinen 0,5 ja huonoin 0. Plussasin yhteen tunnuslukujen saamat arvot valittujen tunnuslukujen mukaan. Laskin parhaan viiden prosentin eli 28 yhtiön keskimääräisen tuoton vuoden päähän osinkojen kanssa, enkä laskenut eri vuosia erikseen vaan kaikki kerralla. Yhtiöt ovat tuottaneet keskimäärin 12% vuoden päähän, ja olen ottanut tarkasteluun vain yli kolme kertaa keskimääräistä yhtiötä enemmän tuottaneet (3x12=36%) yhdistelmät. Tulokset kahdella tunnusluvulla näyttävät tältä:

Yhdistämällä jonkin pääoman tuottoprosentin ja quick ration on saanut parhaan keskimääräisen tuoton vuoden päähän. Myös EV/EBIT(DA)-luku on melko edustettuna korkeimmissa tuotoissa. Muut arvostuksiin liittyvät tunnusluvut lähes puuttuvat parhaimmista tuotoista, eikä velkaantuneisuuskaan esiinny listalla kuin kolme kertaa. Magic Formula ei edes päässyt listalle, koska sen tuotto vuoden päähän oli keskimäärin 'vain' 29%. On olemassa toinen variaatio Magic Formulasta, jossa käytetään tunnuslukuja ROI ja EV/EBITDA, jotka ovat tuottaneet keskimäärin 43% vuoden päähän.

Kuten alla näkyy, yhdistelemällä tunnuslukuja lisää on erittäin vaikeaa parantaa tuottoa. Keep it stupid simple.



10.1.2016

Lyhyitä backtestailuja Helsingin pörssissä


Backtesauksissa syntyy paljon helpommin virheitä, eikä se siksi ole yhtä luotettavaa kuin strategioiden reaaliaikainen seuraaminen. Se on kuitenkin nopea tapa löytää menneisyydessä toimineet strategiat. Myös look ahead -bias vaikuttaa helposti backtestatessa, ja siksi olenkin keskittynyt vain normaaleihin osakkeiden tunnuslukuihin (sekä omaan kvantitatiiviseen pisteytysmalliini). 

Taulukkoa voi lajitella klikkaamalla otsikoita. Värit kuvaavat tuottoa suhteessa kaikkien Helsingin pörssin yhtiöiden tuoton (ei markkina-arvopainoitteeseen) keskiarvoon. Eniten positiivisia yhtiöitä jokaisen vuoden päätyttyä sisältävät strategiat näkyvät Pos-sarakkeessa vaaleampina.

Jokainen strategia sisältää kymmenen parhaimpia tunnuslukuja saaneita osakkeita (matalin Gearing tai korkein ROE ja niin edelleen). Osakkeet vaihtuvat joka vuosi, jolloin valitaan taas parhaimmat yksittäiset tunnusluvut saaneet yritykset. Kuluja ja veroja ei ole huomioitu. Splitit on otettu huomioon, ja myös osingot on laskettu mukaan tuottoon.

Kirjoitus jatkuu alempana
Strategia % 10 % 11 % 12 % 13 % 14 % 15 CAGR Pos 10 Pos 11 Pos 12 Pos 13 Pos 14 Pos 15
ROI47-1075293521924679
ROE27-125521036188246710
ROA30-12911133925934969
CR14-161612173612716678
QR--2128572530171025988
Equity17-161229243215736968
Gearing29-2334851312218279810
EV/EBIT45-617882332301046978
EV/EBITDA32-16-351173417935769
P/B4015171193020948748
E/P32-31781321239491059
PExPB25-111611623218481079
Score38061091046309359610
Keskiarvo26-1563732612------

Hyvän maksukyvyn yhtiöt ottivat vuoden 2011 laskun rankimmin koska ne ovat useimmiten finanssialan yrityksiä. Pisteytysmallini (taulukossa 'Score') otti parhaiten vastaan vuoden 2011 laskun, sekä myös tuotti parhaiten kaikista strategioista. 30 prosentin veroasteella indeksin holdaamisen voittaneet strategiat ovat ROI, ROA, QR, EV/EBIT, E/P ja Score. Veikkaan niistä kolmen ensimmäisen tuottavan huonommin tulevaisuudessa.


8.1.2016

Miksi juuri kvantitatiivinen sijoittaminen?


Kvantitatiiviset strategiat ovat toimineet lähes aina, joitakin alituoton kausia lukuun ottamatta. Ne ovat toimineet jopa Japanin pörsseissä, jotka eivät ole tuottanut mitään kolmenkymmenen vuoden aikavälillä. Jotkut kriittisesti kvantitatiivisiin strategioihin suhtautuvat huomauttavat, että esimerkiksi a-kirjaimella alkavat yhtiöt ovat tuottaneet ylituottoja. Näin ei kuitenkaan ole kaikilla markkinoilla. Se kertoo siitä, että kvantitatiivisten strategioiden tuotot eivät ole pelkkää satunnaisuutta, kuten yhtiöiden nimien ensimmäisillä kirjaimilla määräytyvät tuotot.

Omasta mielestäni pelkkä kvalitatiivinen sijoittaminen on liian yleistä, vaikka osa sijoituskohteistani onkin kvalitatiivisesti valittu. Monen aktiivisen rahaston strategia on 'voittaa indeksi pitkällä aikavälillä valitsemalla mielestämme parhaan tuottopotentiaalin omaavia osakkeita', ja rahaston active share pyörii jossain kahdenkymmenen tietämillä. Miten markkinat voi voittaa, jos sijoitusstrategia on sama kuin kaikilla muilla? Puhtaasti kvalitatiivisessa sijoittamisessa tunteet ottavat myös paljon helpommin vallan, jonka seurauksena tuotot pienenevät. Lisäksi se ei yleensä perustu tiettyihin sääntöihin kuten kvantitatiivinen sijoittaminen. Jos aiotaan sijoittaa pieneen määrään yhtiöitä, kannattaa käyttää molempia menetelmiä yhdessä.

Suurin osa rahastoista perustuu kvalitatiivisen sijoittamiseen: keskustellaan yhtiön johdon kanssa, analysoidaan yhtiön strategiaa ja uusia tuotteita ja niin edelleen. Jos kaikki tekevät samaa, on vaikea saada ylituottoja. Käytännön esimerkkinä vain viidennes suomalaisista rahastoista on voittanut HEXP-vertailuindeksin. Rahastojen rakenteet ovat niin samankaltaisia, että rahaston kulujen on huomattu korreloivan negatiivisesti niiden tuottojen kanssa.

Mikä kvantitatiivisessa sijoittamisessa sitten on niin pelottavaa jos tuotot kerran ovat niin hyviä? Ensinnäkin kvantitatiiviseen malliin on vaikeampi luottaa kuin omaan valintakykyynsä. Toiseksi on helpompi tehdä samaa kuin kaikki muut ja olla väärässä, kuin mennä omia polkujaan ja olla väärässä. Kvalitatiivinen sijoittaminen on myös hitaampaa, jolloin potentiaalisia sijoituskohteita on vähemmän, eikä eri strategioita voi oikein backtestata. Lisäksi kvantitatiivinen sijoittaminen ei toimi aina (esimerkkinä kuplat), joka saa sijoittajan helposti hylkäämään mallin (Warren Buffettia on kritisoitu, koska hän hävisi indeksille it-kuplan kasvuvuosina. Olisiko hänen pitänyt lähteä muka kuplaan mukaan? Ilman kuplaa hän olisi todennäköisesti voittanut indeksin). Ihan sama kuinka paljon pelottaa seuraavan ison romahduksen sattuessa, mallin käyttöä tulisi jatkaa, eikä malleja tulisi vaihtaa aina parhaiten tuottaneen mukaiseksi. Muuten käy kuten eräälle 18% vuodessa tuottaneelle rahastolle, jossa sijoittajien keskimääräinen tuotto oli miinuksella. Mallin toimivuus tulisi myös varmistaa ja heikkoudet huomata ennen sen käyttöönottoa, eikä vasta silloin kun tulee romahdus.
Magic formulan keksijän, Joel Greenblattin tuotot ovat olleet huipputasoa

Kvantitatiivisissa malleissa tunnuslukujen (kuten P/E-luku ja omavaraisuusaste) yhdistäminen helposti parantaa tuottoa tai ainakin vähentää tuoton vaihtelua. Smart-beta-rahastot ovat nyt suuri hittituote, mutta suurin osa niistä vaikuttaa huonoilta. Strategia on huonosti avattu tai se on liian monimutkainen. Montako pelkän alhaisen P/B-luvun omaaviin osakkeisiin sijoittavia rahastoja on olemassa? Aitoja kvanttirahastoja on näkynyt jonkun verran vuosien mittaan, ja suuri osa niistä on kaatunut. Selityksenä voi toimia rahaston liian suuri koko, liiallinen tai liian vähäinen monimutkaisuus tai se, että sijoittajat kammoksuvat rahastoa. Rahastot ovat myös usein erikoisrahastoja tai etn-muotoisia, joka ei ole ainakaan minulle erityisen houkutteleva vaihtoehto.