20.7.2018

Miten tapahtuu arvostustasojen paluu normaaliin?


Arvostustasot ovat erittäin korkealla suhteessa historiaan varsinkin USA:n markkinoilla. Lempiarvostusmittarini CAPE, eli viimeisen kymmenen vuoden tuloja käyttävä P/E-luku, on korkeammalla kuin se on ollut 97 prosenttia ajasta vuodesta 1881 lähtien. P/B-luku on Goyalin datan mukaan 4 (esimerkiksi multlpl.com esittää kuitenkin luvun olevan noin 3,4), mikä tarkoittaisi yksinkertaistettuna sitä, että oman pääoman tuoton tulisi olla 20 prosenttia, jotta saavutettaisiin viiden prosentin vuosituotto mikäli osakkeiden arvostustasot eivät muuttuisi. Tässä kirjoituksessa käsitellään juuri arvostustasojen muutosta, eikä suunta näytä kovin valoisalta.

Alla olevassa kuviossa näkyy, kuinka korkealla tasolla eri mittareiden kertomat arvostustasot ovat suhteessa historiaan USA:n markkinoilla.

Kuva suurenee klikkaamalla

Arvostustasot eivät voi olla korkealla ikuisesti, ja purkautuminen voi tapahtua kahdella tapaa: pörssiyritysten tulosten nousulla tai kurssien laskulla. Vuosia kestäneen nousumarkkinan jälkeen jälkimmäinen tuntuu ainakin itsestäni todennäköisemmältä. Joka tapauksessa korkea arvostustaso rajoittaa nousua, ja matala arvostustaso puolestaan avittaa nousua ja vähentää mahdollisen pörssiromahduksen keskimääräistä suuruutta (pdf).

Tarkastellaan seuraavaksi eri arvostusmittareiden keskiarvoihinsa palautumista. Jaetaan eri arvostustasot kymmeneen desiiliin niin, että ensimmäinen desiili on halvin ja kymmenes kallein. Tämän jälkeen seurataan, mitä arvostustasoille tapahtuu seuraavan kymmenen vuoden aikana:


Kuvio kertoo sen, että mikäli tekisimme sijoituksen halvimman desiilin vallitessa (alin viiva) hetkellä nolla, olisi arvostustaso muuttunut kymmenen vuoden päästä keskimäärin niin, että CAPE olisi jo yli viisitoista. Näin ollen voimme todeta, että arvostustasoilla on tapana palata keskiarvoonsa keskimäärin noin kymmenessä vuodessa. Ei siis liene sattumaa, että CAPE:n ennustetarkkuus on korkeimmillaan noin kymmenen vuoden päähän (viides kuvio).

Kuviot kuvaavat kuitenkin vain keskiarvoja, joten poraudutaan hieman syvemmälle. Sijoittaessa arvostustasojen ollessa kalleimmassa desiilissä arvostustasot olivat kymmenen vuoden päästä korkeammat kuin lähtiessä vain 18 prosentissa havainnoista. Sijoittaessa halvimman desiilin vallitessa olivat arvostustasot korkeammalla jopa 96 prosentissa havainnoista kymmenen vuoden päästä.

Itse hinta on ollut kymmenen vuoden päästä alempana kuin lähtöhetkellä 23 prosenttia ajasta kun lähdetään liikkeelle kalleimmasta desiilistä, ja 10 prosenttia ajasta kun lähdetään liikkeelle halvimmasta desiilistä (nämä kymmenen prosenttia havainnoista sijoittuvat kuitenkin vain vuosiin 1922-1924). Keskimääräinen hinnan nousu on ollut kalleimmasta desiilistä 2,3 prosenttia vuosittain seuraavan kymmenen vuoden ajan ja halvimmasta 8,0 prosenttia vuosittain (ilman osinkoja).

Huomautan vielä, että olemme tällä hetkellä kalleimmassa desiilissä. Halvin desiili sisältää vuodet 1917-1924, 1942, 1949, 1974-1975 ja 1978-1984. Kallein desiili puolestaan sisältää vuodet 1929-1930, 1996-2007 ja 2014-2018. Olemme siis hyvässä seurassa 20-luvun kuplan, it-kuplan sekä asuntokuplan kanssa. Kysymys kuuluukin: nousevatko tulokset riittävän nopeasti, jotta arvostustaso palautuisi keskiarvoonsa tuloksen kasvun eikä romahduksen kautta? 

Katsotaan historiallista tulosten kasvua saadaksemme perspektiiviä nykytilanteeseen. Tulokset ovat kasvaneet keskimäärin neljä prosenttia vuodessa. Mikäli ne kasvaisivat keskimääräisesti seuraavan kymmenen vuoden aikana, olisi CAPE ilman arvostustason muutosta tasan kaksikymmentä. Jotta CAPE palautuisi keskiarvoonsa, tulisi tuloskasvun olla yli seitsemän prosenttia vuodessa seuraavan kymmenen vuoden ajan, mikä on lähes kaksinkertaisesti normaalin kasvun verran. Tämä olisi saavutettavissa mikäli olisimme juuri olleet taantumassa, mutta näin nousukauden loppupuolella se vaikuttaa epätodennäköiseltä.

Tähän on kuitenkin ratkaisu, nimittäin halvempiin maihin sijoittaminen. Kaiken lisäksi arvostustasot korreloivat negatiivisesti tulevan tuloskasvun kanssa, eli korkea arvostus johtaa keskimäärin matalampaan tuloskasvuun ja toisin päin. Näin ollen sijoittaessa halpoihin maihin saa keskimäärin tuplahyödyn nousevien tulosten ja nousevien arvostustasojen ansiosta. Sijoittaessa riittävän moneen halpaan maahan alkaa oman salkun arvostustason kehitys näyttää samalta kuin alimman desiilin kehitys yllä olevassa kuviossa.

Esimerkiksi Venäjän osakemarkkinat ovat viisi kertaa halvemmat kuin USA:n ja 3,5 kertaa halvemmat kuin Suomen CAPE:lla mitattuna. Halvoissa osakemarkkinoissa on kuitenkin se pelottava puoli, että halvaksi tuleminen on useimmiten tapahtunut romahduksen kautta. Eri maiden arvostuksia voi tarkastella täältä.

Alla on esitetty esimerkiksi Venäjän ja USA:n markkinat oman sijoitusurani alusta alkaen. Vasemmanpuolimmainen numero kertoo CAPE:n tason jokaisen vaakaviivan kohdalla, oikeanpuolimmainen CAPE:sta lasketun seuraavan kymmenen vuoden tuotto-odotuksen, ja punainen ympyrä kertoo CAPE:n mittausajankohdan. Ennuste muuttuu siis sitä heikommaksi, mitä enemmän kuviossa mennään vasemmalle, sillä CAPE:n laskukaavassa on viimeisen kymmenen vuoden tulokset. Venäjä on käynyt läpi äärimmäisen karhumarkkinan, kun taas USA on jatkanut nousua heikentäen edelleen tuotto-odotusta. Venäjän tuotto-odotus oli lähes kaksikymmentä prosenttia vuoden 2016 pohjilla, ja se on edelleen kaikista halvin markkina. Vaikka korrelaatiot ovat kasvussa, onneksi markkinat menevät edelleen edes hieman eri sykleissä tarjoten tämänkaltaisia mahdollisuuksia korkeampaan tuottoon.
(Täydennys: tarkastellaan lopuksi vielä yllä esiteltyä ilmiötä P/B:n ja P/E:n avulla:)

Kuvat suurenevat klikkaamalla

(P/E:n kuviossa on selvä poikkeama, sillä kallein desiili onkin muuttunut takaisin kalliiksi. Tämä johtuu finanssikriisin vaikutuksesta, jolloin P/E ampui yli sadan (kuvio). CAPE on tarkempi ennustamaan tulevia tuottoja siksi, että se sisältää viimeisen kymmenen vuoden tulokset viimeisen vuoden sijaan. Finanssikriisi oli hyvä paikka sijoittaa CAPE:n mukaan, mutta ei P/E:n. Finanssikriisin tapaiset äkilliset tulosten tippumiset eivät anna virheellistä signaalia CAPE:n tapauksessa toisin kuin P/E:n kanssa.)

Koska arvostusmittarit ovat USA:n markkinoilta, on P/D-luku harhaanjohtavan korkea osinkojen jaon sijaan tapahtuvista omien osakkeiden ostoista johtuen.

Luvut eivät sisällä osinkoja, mutta kymmenen vuoden aikajaksolla osingot lähes vastaavat inflaatiota.

Analyysiin on käytetty Shillerin ja Goyalin dataa.

0 kommenttia:

Lähetä kommentti