Syklisesti korjattujen arvostusmittareiden backtest

Tutkitaan CAPE:n, CAPB:n sekä CAPD:n toimivuutta USA:n markkinoilla ja verrataan niitä myös vastaaviin ei-syklikorjattuihin arvostusmittareihin. Olen erityisen kiinnostunut CAPB:n toimivuudesta suhteessa P/B-lukuun, sillä pelkän P/B-luvun käytöstä markkinoiden arvostusmittarina on tehty lukuisia tutkimuksia, ja esimerkiksi Kim Lindström on kirjoittanut siitä. CAPB:n toimivuudesta ei ole tietääkseni yhtään julkista tutkimusta, toisin kuin CAPD:n (esimerkiksi sivu 21). CAPD lasketaan siis samalla tavalla kuin CAPE, mutta nettotulosten sijaan käytetään osinkoja.

Ideaalinen arvostusmittari olisi mielestäni sellainen, joka

1. ennustaa tuottoja kymmenen vuoden päähän käyttäessä vain yhteen maahan (korkea yksittäinen korrelaatio)
2. ...sekä käyttäessä moneen maahan samaan aikaan (korkea desiilien korrelaatio)
3. mittarin näyttämä alhainen arvostus on johtanut korkeisiin tuottoihin
4. mittari voidaan testata pitkällä aikavälillä ja eri maissa
5. mittari ennustaa myös downsidea (alimman 25 %:n arvostustason tuotot ovat myös korkeita)

Tiedän CAPE:n täyttävän nämä ehdot muun muassa Kemlingin tutkimuksen perusteella, mutta haluan vielä selvittää miten CAPB sekä CAPD täyttävät kyseiset ehdot.

Käytän Goyalin sekä Shillerin kuukausittaista dataa USA:n markkinoilta. Molempien data ulottuu pääosin vuoteen 1871, mutta esimerkiksi book value on saatavilla vasta vuodesta 1921. Koska syklisesti korjatuissa arvostusmittareissa käytetään kymmenen vuoden jaksoa, voidaan niiden laskeminen aloittaa vasta kymmenen vuotta myöhemmin kuin normaalien arvostusmittareiden. Lasketaan myös CAGR-tuotot kymmenen vuoden päähän sekä ilman osinkoja että osingot uudelleensijoitettuna verottomasti kuukausittain. Look-ahead biasin välttämiseksi jaetaan tuotot desiilien lisäksi erikseen myös sellaisiin joukkoihin, joissa esimerkiksi P/E-luvun havainnot ilmoitetaan tasaisesti viiden P/E-yksikön välein, sillä desiilien kokoja ei olisi voinut ennustaa etukäteen.

Selvitetään myös desiilien korrelaatiot suhteessa tuottoihin, sillä jos sijoitat useaan matalan CAPE:n maahan, voisi salkkusi keskimääräisen CAPE:n ja tulevaisuuden tuottojesi korrelaation odottaa muodostuvan lähemmäksi desiilien korrelaatiota kuin yksittäisen vuoden korrelaatiota.

Tarkastellaan ensin CAPE:n, CAPB:n, CAPD:n (vasemmalla) sekä vastaavia ei-syklikorjattuja arvostusmittareita (oikealla) ryhmittäin. R10 on keskimääräinen nimellistuotto vuosittain seuraavalle kymmenelle vuodella, ja TR10 on puolestaan keskimääräinen nimellistuotto osinkojen kanssa samalle ajanjaksolle. Myös havaintojen määrä on ilmoitettu, sillä se kertoo paljon esitettyjen arvojen luotettavuudesta. Esimerkiksi CAPE on ollut alle 5 vain yhtenä kuukautena, joten sen tuotto ei välttämättä kerro mitään merkityksellistä tulevista tuotoista. Lisäksi on laskettu huonoimmat ja parhaimmat 25% havainnoista myös omiin kenttiinsä.

CAPE:lla on vahvin korrelaatio ja CAPD:llä toiseksi vahvin desiileittäin mitattuna. Mielenkiintoisesti CAPB ennustaa yksittäisen vuoden tuottoja paremmin kuin mikään muu arvostusmittari. Sen huonot skenaariot matalimmilla arvostuksilla ovat myös keskimäärin parempia kuin minkään muun. Kaikki syklikorjatut arvostusmittarit ovat toimineet paremmin kuin ei-syklikorjatut vastaavat.

Tarkastellaan seuraavaksi, miten arvostusmittarit ovat toimineet desiileittäin. Tämä on eteenpäin katsova tapa, mutta se luultavasti antaa parempaa tietoa eri arvostusmittareiden käyttäytymisestä.

CAPB:n ennustuskyky sijoittui parhaimmaksi, CAPE taas toiseksi. Myös P/B toimi hyvin, kun taas CAPD, P/D sekä P/E toimivat kohtalaisesti. P/E:n ykkösdesiilin tuotto oli kuitenkin toiseksi parhain CAPB:n vastaavan desiilin tuottaessa parhaiten. CAPB:n ainoa puute ehtoihin viitaten on siis se, että sitä ei ole vielä testattu muilla markkinoilla. CAPD ei aivan täyttänyt ehtoja 1 ja 5.

Halvimmat maat arvostusmittareittain ovat syyskuun lopun datan mukaan:

CAPE	CAPB	CAPD	P/E	P/B	P/D
Venäjä	Kreikka	Kreikka	Kiina	Kiina	Portugali
Puola	Venäjä	Portugali	Venäjä	Venäjä	Kiina
Turkki	Italia	Espanja	Turkki	E. Korea	Norja
Brasilia	Portugali	Italia	E. Korea	Itävalta	Australia
Egypti	Itävalta	Puola	Singapore	Italia	Espanja

Mietitään myös USA:n nykyistä tilannetta: CAPE on noin 25 ja CAPB noin 4,5, molemmilla mittareilla siis kaikista kalleimmassa desiilissä. Nykyisen ja nykyistä suuremman CAPE:n tapauksessa suurin tuotto, osingot verottomasti uudelleensijoitettuna, on ollut 7,6% vuosittain seuraavalle kymmenelle vuodelle. Pienin tuotto on ollut lähes saman verran, mutta miinusmerkkisesti (havaintoja 119). CAPB:n antama kuva on yhtä lohduton: suurin vuosittainen tuotto on ollut 7,2% (69 havaintoa), huonoimman skenaarion ollessa sama kuin CAPE:lla.

Olen viime vuosien aikana kuullut kymmeniä kertoja, että S&P 500-indeksi tulee tuottamaan kahdeksan prosenttia vuosittain, sillä se on 'aina aiemminkin tehnyt niin'. En tietenkään väitä, etteikö niin voisi käydä, mutta uskon sen olevan erittäin epätodennäköistä. Myös hyviä argumentteja on esitetty, kuten se, että pitkällä aikavälillä aloittamishetken arvostustasojen merkitys pienenee. Tämä on totta, mutta argumentti toimii myös toiseen suuntaan: USA:n osakemarkkinat olisivat tuottaneet noin puolitoista prosenttia vähemmän vuosittain viimesisen sadan vuoden aikana, jos arvostustasot olisivat nyt normaalilla tasolla. Ei ole siis ollenkaan normaalia odottaa kahdeksan prosentin tuottoa ikuisuuteen miltään markkinalta, ainakaan historiaan perustuen.